Prêmio ANDIMA de Renda Fixa contempla artigo sobre bookbuilding

O Boletim Técnico de Debêntures publica, nesta edição, entrevista com o professor da EAESP-FGV Richard Saito, co-autor, ao lado do consultor Julio Cesar Ruiz Tsukazan, da Finenge, do artigo What is the Role of Bookbuilding in Bond Allocation? Evidence from Brazil, segundo colocado no Prêmio ANDIMA de Renda Fixa, realizado em julho. No estudo, Saito e Tsukazan analisam dois aspectos do processo de bookbuilding para emissão de títulos corporativos em mercados emergentes: o poder discricionário do emissor e a eficiência dos investidores.

Um dos objetivos do artigo é testar o grau de discricionariedade que o coordenador de uma oferta primária de debêntures tem em todo o processo de distribuição. Quais são suas conclusões quanto a esta questão?
Anteriormente, estudei o processo de bookbuilding para emissões de ações no Brasil e confirmei, empiricamente, um alto grau de discricionariedade, em conformidade com o que mostra a literatura internacional sobre o assunto. Ao rever a literatura correspondente para debêntures, não encontrei muitos estudos realizados. Dada a importância desse mercado, achei interessante analisar se haveria nele algum grau de discricionariedade. Consultas a bancos de investimento confirmaram não existir tal prática. Porém, para testar essa hipótese, compilamos um banco de dados com 40 emissões fornecidas por um dos maiores participantes do mercado. Como resultado, de fato, não encontramos evidência empírica que confirme discricionariedade por parte do coordenador. Ou seja, o coordenador aloca as debêntures de acordo com as melhores ofertas dos investidores.

Outro aspecto analisado no texto diz respeito à eficiência dos investidores nos processos de bookbuilding. Como foi medido este conceito e quais foram os resultados alcançados?
A pergunta é interessante: se as colocações são feitas de acordo com as melhores ofertas, quem são os investidores com melhor índice de acerto? O banco de dados classificava os investidores como fundos de investimento, investidores institucionais, tesouraria de bancos, private banking e varejo. Para analisar a eficiência, utilizamos, para cada um desses agentes, em cada oferta, um índice de alocação, produto da razão entre a quantidade de debêntures obtidas na oferta e o montante solicitado pelo investidor. Constatamos que os investidores com o que chamamos de maior eficiência são os fundos de investimento, provavelmente pelo fato de seus gestores estarem mais familiarizados com esse mercado e terem uma melhor noção de precificação dos títulos, incluindo sua liquidez no mercado secundário.

Em sua opinião, a adoção de sistemas eletrônicos de bookbuilding alteraria alguma das conclusões do estudo?
Gostaria de responder a esta pergunta partindo de algumas premissas. A principal delas, e que foi constatada durante a nossa coleta de informações, é a de que o coordenador recebe todas as ofertas em uma sala fechada - via fax, por exemplo -, coleta esses dados e monta o bookbuilding, sem que haja um processo de barganha com os investidores. Se esta premissa, conforme constatamos, for verdadeira, acredito que o coordenador obteria resultados bem próximos aos dos sistemas eletrônicos. É claro que estamos falando de grandes emissões com rating. Não estou certo se isto se aplicaria a pequenas emissões com características de conversibilidade em ações ou com algum tipo de equity kicker. Neste caso, portanto, não creio que as conclusões do estudo fossem diferentes.