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Fitch Atribui Rating 'AAA(bra)' à Proposta de 9ª Emissão de Debêntures da MRS Logística 26/03/2019


A Fitch Ratings atribuiu, hoje, o Rating Nacional de Longo Prazo 'AAA(bra)' à proposta de nona emissão de debêntures da MRS Logística S.A. (MRS). As debêntures serão quirografárias, sem garantia real, e totalizarão até BRL650 milhões, com vencimento em 2023 e 2024. Os recursos da emissão serão utilizados para investimentos correntes da companhia

O rating da nona emissão de debêntures da MRS reflete o seu sólido perfil de negócios, apoiado por forte e resiliente geração de Fluxo de Caixa das Operações (CFFO), e por Fluxos de Caixa Livre (FCFs) positivos, em conjunto a uma conservadora estrutura de capital e robusta flexibilidade financeira. A Fitch acredita que a esperada redução material nos volumes de minério de ferro transportados pela companhia em 2019 e 2020, resultado do anúncio da Vale S.A. (Vale) de descomissionamento de algumas das minas atendidas pela MRS, deverá ter efeito limitado na qualidade de crédito da companhia, a médio e longo prazos, já que a MRS deve continuar sustentando fortes métricas de crédito.

A Fitch considera que as cláusulas take-or-pay nos contratos da MRS com a Vale trazem razoável proteção às margens operacionais e ao fluxo de caixa da empresa. Além disso, o modelo de negócios da MRS é robusto e conta com o suporte de um acordo de acionistas que estabelece um modelo tarifário bem-definido, aumentando a previsibilidade de seus resultados futuros. O perfil operacional também é fortalecido pela demanda cativa por transportes e pela relativamente baixa exposição às volatilidades do ambiente de negócios no Brasil e aos ciclos de preços do minério de ferro.

PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DO RATING

Sólido Perfil de Negócios: A MRS opera uma concessão ferroviária madura e importante no Brasil, que expira em 2026, e é beneficiada por sua destacada posição de única prestadora de transportes ferroviários a grandes clientes, que também são seus principais acionistas, em sua área de atuação, ligando a região central do país aos mais importantes portos da região Sudeste. A concorrência por parte de outros modais é limitada, o que reforça a previsibilidade dos resultados da companhia a médio e longo prazos. O transporte ferroviário tem forte demanda no Brasil, apresenta pequena concorrência entre operadoras, elevadas barreiras à entrada e rentabilidade de média a alta. Estas vantagens, além das grandes oportunidades de fortalecer a infraestrutura de transportes do país, resultam em um ambiente de crédito favorável para as empresas ferroviárias brasileiras.

Demanda Cativa: Ainda que a Fitch projete queda pontual nos volumes transportados ao longo dos próximos dois anos, o rating da MRS se beneficia, a longo prazo, de seu modelo de negócios com demanda cativa. O principal acionista da MRS é a Minerações Brasileiras Reunidas S.A. (MBR), controlada pela Vale (IDRs - Issuer Default Ratings - Ratings de Probabilidade de Inadimplência do Emissor de Longo Prazo em Moedas Estrangeira e Local BBB-(BBB menos)/Observação Negativa), que detém, em base combinada, 43,8% do capital total da MRS. Além disso, a MBR e a Vale foram responsáveis por quase 50% das receitas da MRS em 2018. As operações de ambas as companhias, assim como as de outros acionistas principais, como a Companhia Siderúrgica Nacional (CSN, 37,2%), Usiminas (11,1%) e Gerdau (1,3%), são fortemente dependentes da capacidade de transporte de minério de ferro na área de atuação da MRS. Os volumes transportados pela empresa cresceram a uma taxa anual de 1,6% nos últimos cinco anos. O minério de ferro é o principal produto transportado.

Acordo de Acionistas Protege as Margens: O acordo de acionistas da MRS prevê um modelo tarifário que protege sua rentabilidade e a capacidade de geração de fluxo de caixa. Nos últimos anos, a geração de fluxo de caixa operacional se mostrou resiliente em meio a fortes retrações econômicas e movimentos desfavoráveis da taxa de câmbio, dos preços dos combustíveis e do minério de ferro. Este modelo tarifário estabelece tarifas de transporte anuais para cada cliente cativo durante um ciclo, mediante um volume de carga pré-estabelecido e uma meta de retorno sobre capital. Além disso, determina ajustes mensais de tarifas, em caso de substanciais aumentos de custos de combustível.

Volumes Devem se Reduzir: Em 2018, a MRS transportou 69 milhões de toneladas da Vale. O descomissionamento das barragens anunciado pela Vale deve levar a uma perda de 28 milhões de toneladas, em sua maioria provenientes dos complexos Córrego do Feijão e Vargem Grande. A Fitch prevê que a MRS transportará em torno de 156 milhões de toneladas no total, neste ano, beneficiando-se da demanda de outras mineradoras e da contínua expansão de carga geral.

EBITDA Deve Permanecer Forte: O cenário-base da agência prevê que a MRS reportará EBITDA no intervalo de BRL1,35 bilhão e BRL1,45 bilhão, em 2019 e 2020, respectivamente, ligeiramente abaixo dos BRL1,54 bilhão gerado em 2018. As cláusulas take-or-pay dos contratos com a Vale, deverão limitar os efeitos negativos da redução dos volumes transportados pela empresa, já que permitirão que a MRS receba como indenização o correspondente a em torno de 18 milhões a 25 milhões de toneladas, ainda que não sejam efetivamente transportadas, nos próximos dois anos. Em seu cenário-base, a Fitch assumiu que a tarifa dos volumes take-or-pay deverá remunerar o EBITDA abaixo da margem dos volumes efetivamente transportados. A rentabilidade da MRS deverá sofrer pequena redução de 1 a 2 pontos percentuais, mas se manterá em patamar elevado ao longo dos próximos quatro anos, acima de 39%, que se compara a 40%, em média, entre 2014 e 2018.

FCF Deve se Manter Positivo: A MRS demonstra forte capacidade de gerar FCF positivo. A Fitch projeta que, em 2019 e 2020, a companhia continuará reportando CFFO robustos, superiores a BRL1,0 bilhão, e FCF positivos, mesmo durante o ciclo de redução de volumes. O FCF da MRS poderá se beneficiar de sua flexibilidade para reduzir seus investimentos e distribuir dividendos. O cenário-base da Fitch prevê investimentos de 23% da receita líquida e dividendos limitados a 25% do lucro líquido, pelo menos durante o período de incerteza em relação aos volumes provenientes da Vale.

Estrutura de Capital Conservadora: A Fitch prevê que a alavancagem da MRS permanecerá baixa e consistente com os ratings. Pelas projeções da Fitch, a alavancagem líquida ajustada ficará na faixa de 1,4 vez - 1,2 vez ao longo dos próximos dois a três anos, e inferior a 2,5 vezes, caso a companhia necessite elevar seus investimentos, em caso de renovação antecipada do contrato. Em 2018, o índice de alavancagem líquida ajustada da MRS, medido pela dívida líquida ajustada/EBITDA, foi de 1,4 vez, comparando-se favoravelmente à média de 2,1 vezes de 2013-2017. A conversão de EBITDA em FFO historicamente é elevada, o que resultou em baixa alavancagem líquida ajustada pelo FFO, na faixa de 2,0 vezes a 2,5 vezes.

Renovação Antecipada da Concessão Tende a ser Neutra: A MRS vem mantendo negociações junto aos órgãos competentes para renovação antecipada de sua concessão. A Fitch não prevê grandes pressões no FCF da MRS, motivadas pela possível renovação antecipada da concessão. O contrato de concessão da MRS irá expirar em 2026, e um plano anual de investimentos pós-renovação é estimado pela Fitch ao redor de BRL900 milhões, ao longo dos próximos anos, que devem ser suportados por CFFO superiores a BRL 1,1 bilhão.


RESUMO DA ANÁLISE

Os ratings da MRS estão abaixo dos de outras companhias ferroviárias maduras do México, EUA e Canadá, que geralmente são classificadas nas categorias de 'BBB' médio a baixo 'A', devido à dependência dos negócios da MRS de uma única região, Brasil. Comparada a outras ferrovias brasileiras, a MRS é a mais bem-posicionada, devido à consistente geração de fluxo de caixa operacional, margens operacionais estáveis, FCF positivo, alavancagem relativamente baixa e sólida liquidez, enquanto a Rumo S.A. (IDR em Moeda Local 'BB'/ Rating Nacional 'AA(bra')/ ambos com Perspectiva Positiva) e a VLI S.A. (Rating Nacional de Longo Prazo 'AA+(bra)' (AA mais (bra))/Perspectiva Estável) ainda apresentam tendências de FCF negativo e alavancagem mais alta, compatíveis com a fase de crescimento. Uma comparação mais profunda mostra a MRS com indicadores de alavancagem mais baixos do que os de outras grandes companhias ferroviárias, como a Norfolk Southern e a Canadian Pacific, embora em linha com os da KSC, de origem méxico-americana. A empresa também exibe margens operacionais em linha com as dos pares brasileiros, embora abaixo das de operadoras de ferrovias do hemisfério norte. As sólidas métricas de crédito são parcialmente neutralizadas pelo pequeno porte e concentração geográfica da MRS, frente a outras grandes companhias ferroviárias mundialmente, o que limita seus IDRs. A MRS gera aproximadamente USD1,0 bilhão de receita anual e USD400 milhões de EBITDA, enquanto sua maior concorrente gera quase o dobro destes montantes. O IDR em Moeda Estrangeira da MRS 'BB'/Perspectiva Estável é limitado pelo Teto-país do Brasil, devido à sua concentração total no Brasil.

PRINCIPAIS PREMISSAS

As principais premissas do cenário-base da Fitch para o emissor incluem:

-- Volumes de minério de ferro transportados devem diminuir 15,6% em 2019 e 2,4% em 2020.
-- Aumento dos volumes gerais de carga em um dígito baixo, de 2019 em diante;
-- Aumento das tarifas médias pela inflação;
-- Investimento total de BRL3,4 bilhões, de 2019 a 2022;
-- Vencimento do contrato de concessão em 2026 (sem renovação até o momento).


SENSIBILIDADE DOS RATINGS

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating positiva incluem:

-- Melhora significativa da qualidade de crédito de seus principais clientes e/ou acionistas;
-- Ações de rating positivas em relação ao soberano podem levar a ações positivas no IDR em Moeda Estrangeira da MRS, atualmente limitado pelo Teto-país do Brasil.

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating negativa incluem:
-- Deterioração das margens de EBITDA para abaixo de 35% em bases sustentadas.
-- Índices dívida líquida ajustada/EBITDAR consistentemente acima de 3,0 vezes.
-- Severa deterioração da qualidade de crédito de seus principais clientes e/ou acionistas;
-- Um rebaixamento do rating soberano do Brasil e do Teto-país poderá levar a uma ação de rating negativa no IDR em Moeda Estrangeira da MRS.


LIQUIDEZ

Sólida Liquidez: O perfil de liquidez da MRS é satisfatório e não deve se alterar materialmente a médio prazo. Historicamente, o índice de cobertura de caixa/dívida de curto prazo fica em torno de 0,7 vez e a MRS também se beneficia da geração de fluxo de caixa forte e previsível e do comprovado acesso a linhas de crédito, que lhe proporcionam substancial flexibilidade financeira, além de captação adequada para seus investimentos. A MRS deverá manter sua estratégia de rolar parte de sua dívida de curto prazo, levando a alavancagem a permanecer em linha com os atuais patamares baixos. Em um cenário de não renovação da concessão, o FCF da MRS e as reservas de caixa esperadas sustentam o pagamento total de suas dívidas.

Em dezembro de 2018, a dívida total da MRS era de BRL2,4 bilhões: BRL412 milhões com vencimento até dezembro de 2019 e cronograma de amortização da dívida adequado daquele período em diante. A dívida da companhia está dividida, principalmente em: emissões de debêntures (46%) e o saldo devedor junto ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES, 32%).

RELAÇÃO COMPLETA DAS AÇÕES DE RATING

A Fitch atribuiu o seguinte rating:
-- Rating Nacional de Longo Prazo 'AAA(bra)' à proposta de nona emissão de debêntures, quirografárias, sem garantia real, no montante de até BRL650 milhões e vencimento em 2023 e 2024.

Atualmente, a Fitch avalia a MRS com os seguintes ratings:
-- IDR de Longo Prazo em Moeda Estrangeira 'BB+' (BB mais); Perspectiva Negativa;
-- IDR de Longo Prazo em Moeda Local 'BBB-' (BBB menos), Perspectiva Estável;
-- Rating Nacional de Longo Prazo 'AAA(bra)', Perspectiva Estável;
-- Rating Nacional de Longo Prazo 'AAA(bra)' da oitava emissão de debêntures, com vencimento em 2022.


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