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Fitch Rebaixa Rating da 1ª Emissão de Debêntures da Ventos de São Clemente Para 'AA-(bra)' 27/03/2019


A Fitch Ratings rebaixou, hoje, para 'AA-(bra)' (AA menos (bra)), de 'AA+(bra)' (AA mais (bra)), o Rating Nacional de Longo Prazo da primeira emissão de debêntures da Ventos de São Clemente Holding S.A. (São Clemente), no montante de BRL180 milhões e vencimento em outubro de 2030. A Perspectiva do rating é Estável.

O rebaixamento reflete a projeção de métricas de crédito menores que as previstas no cenário de rating da Fitch. A expectativa de geração de energia mais baixa, conforme nova certificação de vento, e o incremento de despesas de operação e manutenção (O&M) devido à mudança do escopo do contrato com o operador terceirizado são os fatores que mais impactaram as projeções de fluxo de caixa do projeto.

PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DO RATING

O rating reflete o status operacional de São Clemente, as medições de vento atualizadas e satisfatórias, e as características dos contratos de compra e venda de energia (Power Purchase Agreements - PPAs) em Leilões de Energia Nova (LEN), que liquidam eventuais déficits de geração de energia ao máximo entre o Preço de Liquidação de Diferenças (PLD) e o do PPA. O projeto apresenta certificação de vento atualizada, baseada em correlação de longo prazo confiável e em dados reais coletados no site durante 12 meses.

As debêntures são seniores, pari passu com o financiamento do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e contam com conta reserva equivalente à parcela de serviço da dívida vincenda, além de garantia bancária do Banco BTG Pactual ('AA-(bra)' (AA menos (bra))/Perspectiva Estável) até o completion financeiro do projeto. Este inclui índice de cobertura do serviço da dívida (Debt Service Coverage Ratio - DSCR) anual mínimo de 1,20 vez, preenchimento de todas as contas reserva e geração mínima de 976,8 GWh em 12 meses.

As debêntures também estão expostas a descasamentos entre inflação e Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). O DSCR médio caiu para 1,23 vez, de 1,49 vez, enquanto o mínimo se reduziu para 0,99 vez, de 1,14 vez, no cenário de rating da Fitch.

Provedor de O&M Forte e Experiente [Risco Operacional: Forte]

Os serviços de O&M são prestados pela GE Power & Water Equipamentos e Serviços de Energia e Tratamento de Água Ltda. (GE Brasil), subsidiária da General Eletric Company (GE, IDR - Issuer Default Rating - Rating de Probabilidade de Inadimplência do Emissor 'BBB+' (BBB mais)/Perspectiva Negativa), por meio de um contrato de 18 anos.

O contrato inicialmente não cobria todo e qualquer serviço de operação e manutenção, mas será alterado para "full scope", o que elevará seu custo para aproximadamente BRL91 mil/MW instalado, de BRL32 mil/MW instalado. O contrato estabelece preços fixos anuais e disponibilidade garantida dos aerogeradores de 98%. Os serviços de balance of plant (BoP) elétricos são fornecidos por equipe própria. O projeto se beneficia de uma conta reserva de custos de O&M de três meses. A tecnologia é estabelecida, e o projeto conta com, pelo menos, 12 meses de histórico operacional adequado.

27/03/2019 [ Press Release ] Fitch Rebaixa Rating da 1ª Emissão de Debêntures da Ventos de São Clemente Para 'AA-(bra)'
https://www.fitchratings.com/site/pr/10067388 2/9
Certificação de Recurso Eólico Atualizada [Risco de Receitas - Volume: Médio]

A Fitch recebeu certificação de vento atualizada da AWS Truepower que se baseou em medições de, pelo menos, 12 meses após a entrada em operação comercial e na disponibilidade contratual de 98%, garantida pela GE Brasil. De acordo com a nova certificação, a diferença entre as certificações P-50 e P-90 de um ano é de 11,6%. A metodologia da Fitch classifica este fundamento como Médio. Os cenários da agência incorporam cortes adicionais de 3,0% sobre o P-50 e o P-90 médio de dez anos e expectativa de rateio das perdas de 2,3% da rede básica, não contemplada nos estudos de ventos da certificadora.

PPAs a Preços Fixos / Exposição ao PLD (Risco de Receitas - Preço: Médio)

O projeto se beneficia de contratos de compra de energia no ambiente regulado (CCEAR ou PPA) de vinte anos, com 28 distribuidoras. Esses contratos contam com preços fixos, reajustados anualmente pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado de 12 meses. Por outro lado, os déficits de produção são liquidados ao máximo entre PLD e preço do PPA, cujo efeito nas receitas é suavizado pelo mecanismos anuais e quadrienal de ressarcimento. De abril a dezembro de 2017 e em 2018, São Clemente aderiu ao Mecanismo de Compensação de Sobras e Déficits de Energia Nova (MCSD Energia Nova) e vendeu a energia descontratada por meio de contratos bilaterais, o que foi autorizado pelos credores.

Estrutura da Dívida Adequada [Estrutura da Dívida - Médio]

As debêntures são seniores e pari passu com o financiamento do BNDES. O prazo de vencimento (14 anos) é significativamente inferior ao do CCEAR (vinte anos) e ao da autorização dos parques (35 anos). A redução da alavancagem do projeto é relativamente rápida. A exposição à TJLP e o descasamento com as receitas são os pontos fracos da estrutura.

As debêntures contam com fiança bancária do BTG Pactual, que serão liberadas quando ocorrer o completion financeiro, que inclui DSCR acima de 1,20 vez, geração mínima de 976,8 GWh em 12 meses e preenchimento das contas reserva.

Perfil Financeiro

O perfil de DSCR no cenário de rating - média de 1,23 vez de 2019 a 2030 - é enfraquecido por um DSCR mínimo de 0,99 vez em 2025, ano de ressarcimento referente ao segundo quadriênio. O cenário considera uma redução de 3,0% sobre a estimativa de geração a P-90 de dez anos e perdas regulatórias de 2,3%. Entretanto, os robustos breakevens de produção de energia - equivalentes a 80,2% do cenário P-50 - e custos de O&M e despesas gerais - equivalentes a 200% - e TJLP de 13,2% mitigam o DSCR mínimo.

Comparação Com Pares

O par mais próximo de São Clemente é o projeto Ventos de Santo Estevão Holding S.A. (Complexo Ventos do Araripe III, Rating Nacional de Longo Prazo da primeira emissão de debêntures 'AA-(bra)' (AA menos (bra)); Perspectiva Estável, e DSCR médio de 1,24 vez no cenário de rating). As receitas de Ventos do Araripe III provêm de um mix de PPAs vendidos em Leilões de Energia de Reserva (LER, 69%) e no LEN (31%), enquanto as de São Clemente provêm da venda de 100% de PPAs no LEN, portanto sendo este potencialmente mais exposto ao preço spot em caso de déficit de geração. Ambos os projetos alteraram o contrato de O&M para full scope e contrataram nova certificação de ventos após entrada em operação comercial, o que impactou a geração de caixa futura.

SENSIBILIDADES DO RATING

Desenvolvimentos Que Podem, Individual ou Coletivamente, Levar a Uma Ação de Rating Negativa Incluem:

27/03/2019 [ Press Release ] Fitch Rebaixa Rating da 1ª Emissão de Debêntures da Ventos de São Clemente Para 'AA-(bra)'
https://www.fitchratings.com/site/pr/10067388 3/9
-- Geração de energia abaixo do P-90 médio de dez anos;

-- Perfil de DSCR médio consistentemente abaixo de 1,20 vez no cenário de rating.

Desenvolvimentos Que Podem, Individual ou Coletivamente, Levar a Uma Ação de Rating Positiva Incluem:

-- DSCR mínimo superior a 1,10 vez, no cenário de rating.

RESUMO DO DESEMPENHO

O projeto entrou em operação comercial em abril de 2016, seis meses antes do previsto, e se beneficiou da venda de energia no mercado spot até 1º de janeiro de 2017, data de início do PPA.

Em março de 2017, São Clemente optou por participar do MCSD Energia Nova, o qual permite que distribuidoras e empreendedores de geração negociem reduções contratuais de energia nova para períodos pré-determinados, por meio de leilão. A intenção de descontratação foi declarada para o período de abril a dezembro de 2017, quando o projeto pôde negociar energia no Ambiente de Contratação Livre (ACL). Em 2018, voltou a optar por participar do MCSD durante todo o ano.

De janeiro a abril de 2018, São Clemente apresentou disponibilidade total média próxima a 95%. A disponibilidade foi afetada pelo consumo das baterias dos aerogeradores, que foram substituídas até abril de 2018 a um custo extraordinário de BRL300 mil, não coberto pelo contrato de O&M com a GE Brasil. No último semestre de 2018 e no início de 2019, a disponibilidade média foi de 97%, próxima ao valor assumido pela Fitch em seus cenários base e de rating.

Ao longo de 2018, o projeto gerou cumulativamente 11,3% abaixo do P-90 de dez anos estimado pelos estudos iniciais da AWS Truepower.

Até setembro de 2018, São Clemente gerou receita líquida de BRL218 milhões e EBITDA ajustado de BRL163,5 milhões. O EBITDA ficou em linha com as estimativas da Fitch, apesar de despesas com O&M maiores do que o incialmente projetado, além de outras despesas não previstas, como consultorias, compartilhamento de custos, etc. No mesmo período de 2018, o saldo da dívida totalizava BRL887 milhões e o caixa e equivalentes de caixa, BRL105 milhões, incluindo as contas reservas, levando a uma relação dívida líquida/EBITDA de 4,8 vezes. As debêntures estão cobertas por fianças bancárias até, pelo menos, o completion financeiro.

CENÁRIOS DA FITCH

As premissas dos cenários base e de rating da Fitch refletem as projeções macroeconômicas de IPCA, Certificado de Depósito Interbancário (CDI) e TJLP atualizadas conforme o relatório Global Economic Outlook, publicado pela agência em dezembro de 2018.

Além disso, as projeções refletem a nova certificação de ventos apresentada pela São Clemente e a disponibilidade total de 97% durante 18 anos. No cenário-base, a premissa de geração é baseada em P-50 mais descontos de 3% referentes ao estudo, e de 2,3% relacionados às perdas da rede básica até o centro de gravidade, seguindo a metodologia da Fitch.

Não foram aplicados estresses adicionais aos custos e despesas estimados, dadas a recente mudança de escopo do contrato de O&M e a expectativa de diluição de despesas administrativas da holding pela entrada em operação de outros ativos do grupo.

As mesmas premissas foram utilizadas no cenário de rating, com exceção da geração, para a qual foi assumido um P-90 de dez anos, em vez de P-50.

27/03/2019 [ Press Release ] Fitch Rebaixa Rating da 1ª Emissão de Debêntures da Ventos de São Clemente Para 'AA-(bra)'
https://www.fitchratings.com/site/pr/10067388 4/9
No cenário-base da Fitch, os DSCRs mínimo e médio são de 1,15 vez e 1,39 vez, respectivamente. Já no cenário de rating, os DSCRs mínimo e médio são de 0,99 vez e 1,23 vez.

PERFIL DO PROJETO

São Clemente é uma holding não operacional, que controla oito Sociedades de Propósito Específico (SPEs) autorizadas pela Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) e estabelecidas como produtoras independentes de energia elétrica, mediante implantação e exploração de uma central geradora eólica. Em maio de 2017, a emissora foi adquirida pelo Echoenergia Participações S.A., veículo de investimento controlado pelo Ipiranga Fundo de Investimento em Participações, em última instância detido pela Actis Brasil Energia Fundo de Investimento em Participações (Actis Brasil).

Os parques eólicos estão localizados nos municípios de Caetés, Capoeiras, Pedra e Venturosa, no Estado de Pernambuco, e totalizam 216,1 MW de capacidade instalada. Os parques venderam energia no LEN A3, realizado em 2014, por BRL134,92 MWh (preço médio, valores de junho de 2014), mediante PPAs de vinte anos. Os PPAs foram celebrados a um volume de aproximadamente 10% abaixo da garantia física.


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