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Fitch Atribui Rating 'AA(exp)(bra)' à Proposta de Emissão da Omega Geração; Perspectiva Estável 08/04/2019


A Fitch Ratings atribuiu, hoje, rating 'AA(exp)(bra)', com Perspectiva Estável, à proposta de três séries da primeira emissão de debêntures da Omega Geração S.A. (Omega):

-- 1ª série de debêntures, de até BR325 milhões, com vencimento em maio de 2025; -- 2ª série de debêntures, no montante de até BRL300 milhões, com vencimento em maio de 2026; -- 3ª série de debêntures, no montante de até BRL150 milhões, com vencimento em maio de 2027.

Ao mesmo tempo, a Fitch rebaixou o Rating Nacional de Longo Prazo da Omega para 'AA(bra)', de 'AA+ (bra)' (AA mais (bra)), em decorrência de um maior endividamento consolidado, causado pelo aumento da dívida da holding. A Perspectiva do rating é Estável.

PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DOS RATINGS

Sumário

O rating da Omega reflete a diversificada base de ativos de diferentes fontes de geração, localização e em distintos estágios de maturação. A classificação considera, ainda, as características dos contratos de compra e venda de energia (Power Purchase Agreements - PPA) no mercado regulado e a exposição da companhia ao mercado livre de energia. A dívida da holding é subordinada à dos projetos, que se beneficia de estruturas de financiamento de project finance e limita o fluxo de dividendos de acordo com o cumprimento de índices financeiros.

No cenário de rating da Fitch, os Índices de Cobertura do Serviço da Dívida (Debt Service Coverage Ratios - DSCRs) mínimo e médio (de 2023 a 2025) da holding são de 1,33 vez e 1,36 vez, respectivamente. Apesar de estas métricas condizerem com ratings superiores, a subordinação da dívida limita a classificação ao rating atribuído. O DSCR consolidado é de 1,23 vez (de 2023 a 2027). A Fitch considera que a exposição da Omega à atividade de comercialização é limitada e mitigada pela expertise do grupo e por suas políticas de controle de risco.

O Distance to Lock-Up Ratio (DLUR), índice que mede a distância entre o DSCR de cada projeto e seu respectivo teste de dividendos, de Delta 2 (1,03 vez) e Delta 3 (1,11 vez), apesar de fraco, não limita o rating da Omega, dado que em caso de não pagamento de dividendo em um ano, nenhum projeto isoladamente levaria a Omega a um default, pois o fluxo de caixa dos demais ativos é suficiente para atender o serviço da dívida.

Provedores de O&M Experientes [Risco Operacional: Médio]

Os serviços de operação e manutenção (O&M) dos projetos eólicos são providos pela GE Power & Water Equipamentos e Serviços de Energia e Tratamento de Água Ltda. (GE Brasil), pela Vestas Brasil e Siemens Gamesa Renewable Energy para os projetos eólicos. No caso das pequenas centrais hidroelétricas (PCHs), a responsabilidade é da Andritz Hydro do Brasil e Hisa Weg - Hidráulica Industrial. Em ambos os casos, os preços são fixos, reajustados por inflação.

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A estratégia da Omega é ter contratos de O&M de escopo completo nos portfólios de energia eólica e solar. A Fitch assume preços de mercado de BRL68.000/MW/ano a partir do término de cada contrato (preços de 2015) para os projetos eólicos. No caso das PCHs, foi aplicado um estresse de 7,5% sobre os custos operacionais estimados pela empresa. Cada projeto possui conta reserva individual de O&M de três meses como forma de liquidez adicional.

Efeito Portfólio Mitiga Cenários Estressados [Risco de Receitas - Volume: Médio]

Os projetos eólicos individuais iniciais da Omega, Gargaú e Delta 1 têm gerado energia próxima às estimativas de P-50 nos últimos sete e cinco anos, respectivamente, o que está em linha com o atributo "Forte". Consequentemente, não foram aplicados descontos sobre as estimativas fornecidas para estes projetos.

No restante do Complexo Delta, Pirapora e Assuruá, devido ao limitado histórico operacional e à diferença média entre as estimativas P-50 e P-90 de um ano entre 6% e 16,0%, a Fitch aplica um desconto de 5,0% sobre a produção em seu cenário-base, além de perdas regulatórias de 2,2% ao ano para os projetos que se conectam à rede básica.

Considerando os novos projetos (Complexo Assuruá e Pirapora), que aumentam a diversificação geográfica e de fontes da Omega, o cenário de rating da Fitch utilizou um efeito portfólio estimado pela AWS TruePower que reduz as incertezas de geração consolidada em um cenário P-90. Portanto, o cenário de rating da Fitch não utiliza desconto sobre os estudos e certificações apresentadas.

Estruturas de PPAs Robustas no Ambiente de Contratação Regulada; Exposição Limitada ao Preço Spot [Risco de Receitas - Preço: Médio]

A maior parte dos ativos de Omega, como os projetos Delta 2, Delta 3, Delta 5 e Delta 6,vendeu energia no mercado regulado, em leilões de Energia Nova (LEN), e em leilões de Energia de Reserva (LER), como Pirapora e Complexo Assuruá.

As PCHs Indaiá Grande, Indaiazinho e Pipoca assinaram contratos de comercialização de energia bilateriais no Ambiente de Contratação Livre (ACL) a preços fixos, ajustados por inflação, com a Cemig Distribuição S.A. ('A-(bra)' (A menos (bra)); Perspectiva Positiva).

Em média, a Omega mantém 16% da energia de cada projeto descontratados, como estratégia de manutenção de um colchão contra cenários estressados de geração, podendo ser utilizados para compor as obrigações dos PPAs regulados ou vender essa parcela no mercado livre ou liquidá-la no mercado spot. Considerando a parcela não vendida de energia e a vendida a contrapartes cuja qualidade de crédito é desconhecida ou inferior à da Omega, a exposição média da receita da companhia ao mercado spot seria de aproximadamente 13,9% no cenário de rating da Fitch.

Dívida Estruturalmente Subordinada na Holding [Estrutura da Dívida: Fraco]

Todos os projetos do portfólio foram financiados com estruturas de project finance: dívidas seniores de longo prazo, totalmente amortizadas até o vencimento, com reservas adequadas e índices financeiros que restringem a distribuição de dividendos para a holding. A dívida na holding é 100% amortizável e parcialmente corrigida pela inflação, o que mitiga o descasamento entre índices de reajuste de receitas. No entanto, é estruturalmente subordinada à dívida dos projetos, visto que depende unicamente do fluxo de dividendos destes. A emissão não possui garantia ou reservas adicionais. Endividamento adicional ou distribuição de dividendos são permitidos desde que índices financeiros relativos a alavancagem consolidada do grupo sejam atingidos.

Perfil Financeiro:

No cenário de rating da Fitch, que considera geração consolidada a P-90, os DSCRs mínimo e médio (de
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2023 a 2025) no nível da holding são de 1,33 vez e 1,36 vez, respectivamente. O perfil de DSCR consolidado é de 1,23 vez (de 2023 a 2027). O DLUR de Delta 2 (1,03 vez) e Delta 3 (1,11 vez), apesar de fraco, não limita o rating da Omega, dado que o não pagamento de dividendos em um determinado ano, por qualquer projeto isoladamente não a levaria a uma situação de default, visto que o fluxo de caixa dos demais ativos é suficiente para servir a dívida. Além disso, o perfil de alavancagem consolidada decrescente, de 5,0 vezes em 2020 para 3,6 vezes em 2023 e 2,7 vezes em 2025, no cenário de rating demonstra a flexibilidade financeira da Omega, em conjunto com os seus fortes breakevens, como o de preço de energia descontratada mínimo de BRL 35/MWh. A Omega possui participação de 51% em uma comercializadora de energia. A Fitch considera que o grupo possui expertise suficiente e políticas de controle para limitar e gerenciar sua exposição. Conservadoramente, não considerou qualquer resultado positivo desta atividade em suas projeções.

Análise dos Pares

Não há pares comparáveis com a mesma estrutura de dívida na holding e nos ativos. Quando comparada a ativos isolados, os pares mais adequados para são a Eólica Serra das Vacas Holding II (Rating Nacional de Longo Prazo da primeira emissão de debêntures 'AA(bra)'/Perspectiva Estável), que vendeu 100% da sua energia no LER e apresenta DSCR mínimo e médio de 1,06 vez e 1,21 vez respectivamente, e o Projeto Eólico Delta 2 (Rating Nacional de Longo Prazo da primeira emissão de debêntures da Potami Energia S.A. 'AA(bra)'/Perspectiva Estável), que vendeu 80% de sua energia no LEN e apresenta DSCR mínimo e médio de 1,15 vez e 1,33 vez, respectivamente.

Apesar de métricas mais fortes, a estrutura de dívida de Omega é mais fraca que a de ativos isolados, pela subordinação de sua dívida.

SENSIBILIDADES DO RATING

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating positiva incluem:

-- DSCR no nível da holding consistentemente acima de 1,40 vez e DSCR consolidado consistemente acima de 1,30 vez, no cenário de rating.

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating negativa incluem:

-- DSCR no nível da holding consistentemente abaixo de 1,25 vez e DSCR consolidado consistemente abaixo de 1,15 vez no cenário de rating;

-- Resultados negativos da atividade de comercialização que impactem o fluxo de caixa da holding.

RESUMO DO DESEMPENHO

Em 7 de dezembro de 2018, a Omega assumiu o controle acionário de 50% do Complexo Solar Pirapora, localizado em Minas Gerais e com capacidade instalada de 329 MW. Em 1º de março de 2019, a Omega assumiu o controle de 100% da Delta 5 Energia S.A. (Delta 5) e Delta 6 Energia S.A. (Delta 6), projetos eólicos localizados no Maranhão que totalizam 108 MW. Com estas aquisições, a capacidade instalada do grupo aumentou de 472,2 MW para 744,7 MW.

Em 2018, a Omega apresentou EBITDA ajustado de BRL411,6 milhões, em linha com o cenário-base da Fitch. Em dezembro de 2018, sua dívida líquida somava BRL1,81 bilhão, com índice dívida líquida/EBITDA de 4,4 vezes, acima do previsto no cenário-base da Fitch (3,3 vezes), que não considerou a incorporação de Pirapora. Para finalizar esta transação, a Omega captou BRL250 milhões e utilizou parte de seu saldo de caixa.

Em dezembro de 2018, a empresa assinou um acordo vinculante para adquirir 100% do Complexo Assuruá, localizado na Bahia e com capacidade instalada de 303 MW. A energia desses empreendimentos
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foi vendida nos LERs de 2013 e 2014. A aquisição será concluída com os recursos da primeira emissão, mas caso não siga adiante, o montante proporcional ao que seria utilizado será resgatado.

Ainda em dezembro de 2018, a Omega anunciou acordo para adquirir Delta 7 e Delta 8, com capacidade instalada projetada de 97,2 MW e localizados no Maranhão. Os cenários da Fitch consideram a incorporação destes projetos em janeiro de 2020 e não esperam impacto financeiro em decorrência disto.

RESUMO DO PROJETO

A Omega é uma holding não operacional, criada em 2008, cujo objetivo é investir apenas em projetos renováveis operacionais. Atualmente, seu portfólio totaliza 744,7 MW de capacidade instalada, já considerando a incorporação de Delta 5 e 6.

Com a incorporação do Complexo Asssuruá, de 303 MW de capacidade instalada, a ser concluída com os recursos da primeira emissão, e com a incorporação de Delta 7 e 8, esperada para janeiro de 2020, a capacidade instalada da Omega totalizará 1.144 MW.

Cenários da Fitch

As premissas dos cenários base e de rating da Fitch refletem as projeções macroeconômicas do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) e do Certificado de Depósito Interbancário - CDI, atualizadas conforme o relatório Global Economic Outlook, publicado pela agência em março de 2019. A premissa de TJLP considera 6,6% ao ano até 2019 e 6,0% ao ano a partir de 2020.

O cenário-base considera generating scale fator (GSF) de 0,88 em 2019, 0,93 em 2020, 0,93 em 2021 e de 0,94 de 2022 em diante.

Para 2019, o cenário de rating considera os mesmos indicadores do cenário-base. A partir de então, estima GSF de 0,88 em 2020, 0,88 em 2021, 0,90 em 2022 e 0,92 de 2023 em diante.

O cenário-base assume produção de energia a P-50 mais descontos de 5% referentes aos estudos e certificações de cada projeto, considerando preços de liquidação de diferenças (PLD) e preços de energia descontratada de BRL199,0/MWh (base em dezembro de 2018), atualizados pela inflação. Para os projetos eólicos, foi assumido o custo de BRL68.000/MW/ano a partir do décimo ano de operação. No caso das despesas gerais e administrativas, foi assumido um estresse de 7,5% sobre o estimado pela empresa para todos os projetos. No nível da holding, os DSCRs mínimo e médio são de 1,60 vez e de 2,10 vezes (de 2023 a 2027). No nível consolidado, os DSCRs mínimo e médio são de 1,24 vez e 1,38 vez, respectivamente.

O cenário de rating assume as mesmas premissas que o cenário-base, mais produção de energia a P-90 de dez anos, sem desconto adicional devido ao efeito portfólio considerado. Assume também uma perda hipotética de BRL10 milhões, devido à atividade de comercialização, em 2025, ano do DSCR mais baixo. No nível da holding, os DSCRs mínimo e médio são de 1,33 vez e de 1,65 vez (de 2023 a 2027). No nível consolidado, os DSCRs mínimo e médio são de 1,14 vez e 1,23 vez, respectivamente.

Detalhes da Emissão

A proposta da primeira emissão é de até BRL775 milhões, em até quatro séries, com vencimento final em maio de 2027. Os pagamentos de juros serão semestrais, com início em novembro de 2019. Os pagamentos de principal serão anuais, com início em maio de 2023.

As debêntures não contemplam garantia, e seu repagamento depende do fluxo de dividendos dos projetos detidos pela emissora.

A estrutura da dívida permite endividamento adicional somente a partir da primeira apuração do índice
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dívida líquida/EBITDA consolidado (em 31 de dezembro de 2019) e desde que este seja inferior a 5,95 vezes (até setembro de 2020), 5,5 vezes (até setembro de 2021), 5,0 vezes (até setembro de 2022) e 4,5 vezes (até a data de vencimento final da dívida). A distribuição de dividendos acima de 25% é permitida quando o índice estiver abaixo de 4,5 vezes.


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