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Fitch Atribui Rating 'AA-(bra)' à 2ª Emissão deDebêntures da MSG 22/04/2019


A Fitch Ratings atribuiu, hoje, o Rating Nacional de Longo Prazo 'AA-(bra)' (AA menos (bra)), com Perspectiva Estável, à segunda emissão de debêntures da Mata de Santa Genebra Transmissão S.A. (MSG). A transação, no montante de BRL210 milhões, terá vencimento em novembro de 2030.

A MSG reduziu o montante das debêntures para BRL210 milhões, de BRL290 milhões. O custo final da emissão, remunerado pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo - IPCA + 4,95%, ficou 230 pontos base abaixo do projetado no cenário de rating da agência para a atribuição do rating à proposta de emissão. Essas alterações tiveram impacto positivo nos indicadores de crédito da MSG. No entanto, a classificação continua limitada à qualidade de crédito dos garantidores, que é condizente com o rating anteriormente atribuído à proposta de emissão.

PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DO RATING

Sumário:

O rating da MSG reflete a mitigação do risco de conclusão do projeto e a aplicação de penalidades até a sua conclusão financeira, devido às fianças corporativas não solidárias por parte de seus dois acionistas (Copel Geração e Transmissão S.A. (Copel G&T, Rating Nacional de Longo Prazo 'AA-(bra)' (AA menos (bra)), Perspectiva Estável e Furnas Centrais Elétricas S.A., 'AA(bra)'/Estável)). O rating também reflete a baixa complexidade da operação, da manutenção e dos investimentos ao longo da vida do ativo, aliada à natureza estável e previsível das receitas, baseadas em disponibilidade. A estrutura legal e regulatória do setor elétrico brasileiro, associada à natureza do segmento de transmissão de energia — considerado um serviço público essencial —, e a elevada diversificação das contrapartes caracterizam o risco de contraparte como sistêmico. As debêntures são seniores e pari passu ao financiamento do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e possuem conta reserva de seis meses para a dívida, que deverá ser preenchida até outubro de 2020, e limitador para distribuição de dividendos baseado no Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (Debt Service Coverage Ratios - DSCRs) de 1,20 vez.

Os DSCRs mínimo e médio no cenário de rating da Fitch — de 1,13 vez e 1,32 vez, respectivamente — são compatíveis com ratings na categoria 'AA(bra)', de acordo com a metodologia da Fitch. Esse cenário assume que a companhia deverá ressarcir o Sistema Interligado Nacional (SIN) pelo impacto causado pelo atraso de suas obras na conexão de Cantareira Transmissora de Energia S.A. (Cantareira) ao SIN. De acordo com a sugestão da Nota Técnica 0463/2018 da Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel), esse ressarcimento será limitado a um montante equivalente a 10% da Receita Anual Permitida (RAP) do projeto, a ser descontado anualmente até o total reembolso do valor devido. A conclusão financeira do projeto só poderá ser atingida após a inexistência de débitos, passivos financeiros e/ou de qualquer obrigação pecuniária atribuída à emissora relativa ao descumprimento do prazo de entrada em operação, mitigando o risco de essa penalidade ser aplicada após a liberação das fianças. Adicionalmente, os cenários da Fitch consideram o pagamento da multa por atraso da entrada em operação da MSG, estimado em BRL29 milhões, a serem pagos em 18 meses. O projeto possui breakeven de custos operacionais de 218%, o que, em um contexto de Realistic Outside Cost (ROC) de 7,5%, resulta em um múltiplo de ROC de 29,0 vezes, proporcionando grande flexibilidade para o projeto absorver custos inesperados.
22/04/2019 [ Press Release ] Fitch Atribui Rating 'AA-(bra)' à 2ª Emissão deDebêntures da MSG
https://www.fitchratings.com/site/pr/10070603 2/9

Risco de Conclusão Mitigado por Fianças Corporativas [Risco de Conclusão: Forte]

A emissão da MSG conta com fianças corporativas não solidárias emitidas pelos acionistas do projeto, que cobrirão 100% do valor da emissão. As fianças serão válidas até a conclusão financeira do projeto, que depende dentre outros itens, da manifestação do BNDES à emissora. Até abril de 2019, somente a subestação de Santa Barbara, que representa 5,16% da RAP total do projeto, entrou em operação comercial (COD). A expectativa da companhia é de que o projeto esteja totalmente operacional em agosto de 2019, e que pague as penalidades referentes ao atraso da construção das obras até janeiro de 2021, em 18 meses, conforme definido pelo regulador. Enquanto houver discussão em aberto sobre possível penalidade adicional que seja atribuída ao projeto devido aos atrasos de COD dos trechos, as debêntures estarão cobertas pelas fianças corporativas.

Risco de Custo: Médio

O Risco de Custo se baseia nos seguintes subfundamentos:

-- Baixa Complexidade Operacional (Risco de Escopo: Forte)

Os ativos de transmissão são considerados de baixa complexidade para operação e manutenção. Não há expectativa de reinvestimentos no projeto ao longo do prazo da dívida.

-- Operadores Com Experiência Comprovada (Previsibilidade de Custos: Médio)

O projeto tem um contrato de Operação e Manutenção (O&M) por um período de cinco anos, sujeito à renovação, com a Copel G&T, que também é a acionista majoritária da MSG. A Copel G&T possui experiência comprovada em operação de linhas de transmissão no Brasil, e a Fitch considera a tecnologia empregada provada e com longo histórico de desempenho. Além disso, há um número suficiente de operadores disponíveis, em caso de uma eventual necessidade de substituição dos serviços, com preços próximos ao benchmark da Fitch.

-- Esperada Baixa Volatilidade de Custos e Forte Múltiplo de ROC(Volatilidade de Custos & Proteções Estruturais: Forte)

As receitas e os custos são reajustados pela inflação. Não há conta reserva para O&M, e o projeto não conta com seguros contra queda de torres. Porém, o contrato de operação e manutenção com a Copel G&T, contraparte com qualidade de crédito forte, tem preço fixo, e ainda que não seja por todo o prazo da dívida, espera-se baixa volatilidade nos custos e despesas. Além disso, não há obrigações relevantes para a devolução da concessão, nem reinvestimentos previstos até o seu término. O projeto apresenta breakeven de custos operacionais de 218%, o que, em um contexto de ROC a 7,5%, resulta em um múltiplo de ROC de 29,0 vezes. (O atributo de Volatilidade de Custos & Proteções Estruturais foi alterado para Forte, de Médio, para refletir as características do contrato de O&M, qualidade de crédito do operador e o fato de que o marco regulatório das linhas de transmissão no Brasil não prevê obrigação de investimentos de ciclo de vida dos ativos durante o prazo da concessão.)

Fluxo de Receita Estável e Previsível [Risco de Receita: Forte]

O projeto firmou um contrato, à base de disponibilidade, com o Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS), que estabelece dedução máxima de indisponibilidade de 12,5% da RAP e correção anual pela inflação acumulada no período. Além disso, a cada cinco anos, até o 15º ano de operação, a RAP é revisada para restabelecer a Taxa Interna de Retorno (TIR) do projeto definida no leilão. A Fitch considera este fator positivo para o projeto, dado que este conta com financiamento atrelado à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), um dos parâmetros considerados para a revisão da RAP. O risco de contraparte é mitigado pelo robusto arcabouço legal e regulatório do setor elétrico brasileiro, associado à natureza do segmento de transmissão de energia elétrica — um serviço público essencial — e à elevada diversificação
22/04/2019 [ Press Release ] Fitch Atribui Rating 'AA-(bra)' à 2ª Emissão deDebêntures da MSG
https://www.fitchratings.com/site/pr/10070603 3/9
das contrapartes, que caracterizam este risco como sistêmico.

Estrutura de Dívida Adequada [Estrutura da Dívida: Médio]

As debêntures são seniores e pari passu com o financiamento do BNDES. A estrutura da dívida inclui uma conta reserva de seis meses, que deverá ser preenchida até outubro de 2020, e está exposta à TJLP do financiamento do BNDES, o que a Fitch considera um aspecto negativo para a estrutura da dívida, devido ao descasamento com o índice utilizado para o reajuste das receitas do projeto. As fianças corporativas serão válidas até a conclusão financeira do projeto. A estrutura da dívida contém cláusula de vencimento antecipado não automático relacionado à falência dos acionistas. No entanto, a Fitch considera que esta não será exercida caso os pagamentos das debêntures sejam honrados conforme estabelecido na escritura da emissão. Portanto, essas cláusulas não limitarão a qualidade de crédito das debêntures após a conclusão financeira.

Perfil Financeiro:

No cenário de rating da Fitch, os DSCRs mínimo e médio são de 1,13 vez e 1,32 vez (2020-2029), que são métricas consistentes com ratings na categoria 'AA(bra)'. No período de 2020 a 2025, a média de DSCR é de 1,27 vez devido ao ressarcimento ao SIN relacionado às receitas de Cantareira, considerado no cenário de rating. Durante este período, as debêntures estariam garantidas pelas fianças corporativas. Após este período, no cenário de rating, os DSCRs são consistentemente acima de 1,30 vez, e o projeto reduz rapidamente sua alavancagem, medida pelo índice Dívida Líquida/EBITDA, de 6,92 vezes em 2020 (primeiro ano de operação completa do projeto), para 3,29 vezes em 2025, último ano de pagamento das penalidades, de acordo com o cenário de rating.

Comparação de Pares:

A MSG tem perfil financeiro similar ao da Paranaíba Transmissora de energia S.A. (Paranaíba, Rating Nacional de Longo Prazo 'AA-(bra)' (AA menos(bra)), com Perspectiva Positiva da segunda emissão de debêntures). Os DSCRs mínimo e médio da companhia são de 1,13 vez e 1,32 vez, enquanto os de Paranaíba são de 1,14 vez, e de 1,37 vez, respectivamente. Os dois ratings estão limitados às classificações dos garantidores até a conclusão financeira, e apresentam métricas mais fortes após a liberação das fianças. No entanto, devido às incertezas relacionadas à aplicação, forma e prazo de pagamento das penalidades que deverão ser impostas à MSG, esta apresenta maior risco de impacto em suas métricas de crédito a médio e longo prazos. Esse risco está adequadamente mitigado pelas fianças corporativas que só poderão ser liberadas após a finalização das discussões relacionadas às penalidades referentes aos atrasos das datas de COD.

SENSIBILIDADES DO RATING

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating positiva incluem:

-- Alterações na visão da Fitch sobre a qualidade de crédito dos garantidores; -- Conclusão Financeira e manutenção de perfil de DSCR superior a 1,20 vez

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating negativa incluem:

-- Alterações na visão da Fitch sobre a qualidade de crédito dos garantidores; -- Perfil de DSCR abaixo de 1,10 vez após a conclusão financeira.

Detalhes da Emissão

A segunda emissão de debêntures da MSG, no montante de BRL210 milhões, tem vencimento em novembro de 2030. Os pagamentos de juros e do principal serão semestrais, com início em novembro de 2020. A emissão compartilha todas as garantias com os financiamentos contratados junto ao BNDES, no
22/04/2019 [ Press Release ] Fitch Atribui Rating 'AA-(bra)' à 2ª Emissão deDebêntures da MSG
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montante de BRL1,0 bilhão.

Cenários da Fitch

As premissas dos cenários-base e de rating da Fitch refletem as projeções macroeconômicas do Índice de Preços ao Consumidor Amplo - IPCA e do Certificado de Depósitos Interbancários - CDI, atualizadas conforme o relatório de Global Economic Outlook da agência, publicado em março de 2019. A premissa de TJLP considera 6,6% ao ano até 2019, e 6,0% ao ano a partir de 2020.

O cenário-base da Fitch considera a disponibilidade de 98,5% ao longo do ciclo do projeto e custos e despesas administrativas de BRL23,8 milhões por ano, corrigidos pela inflação. Além disso, esse cenário considera que o projeto estará totalmente operacional em agosto de 2019, com pagamentos de penalidades por atraso até janeiro de 2021, e que o ressarcimento à Cantareira será feito de acordo com a sugestão da Nota Técnica, e, portanto, deverá ser pago até dezembro de 2024. Esse cenário considera que a subestação Fernão Dias entrará em operação em junho de 2019. Os DSCRs mínimo e médio neste cenário são de 1,16 vez e 1,34 vez, respectivamente, de 2020 a 2029

O cenário de rating da Fitch considera disponibilidade de 97,5% ao longo do ciclo do projeto, e custos e despesas administrativos de BRL25,5 milhões, corrigidos pela inflação. Além disso, esse cenário considera que o projeto estará totalmente operacional em setembro de 2019, com pagamentos de penalidades por atraso até fevereiro de 2021, e que o ressarcimento à Cantareira será feito de acordo com a sugestão da Nota Técnica, e, portanto, deverá ser pago até maio de 2025. Esse cenário considera que a subestação Fernão Dias entrará em operação em julho de 2019. Os DSCRs mínimo e médio neste cenário são de 1,13 vez e 1,32 vez, respectivamente, de 2020 a 2029.

Perfil do Projeto

A MSG foi desenvolvida para construir, manter e operar três linhas de transmissão de alta tensão, com extensão total de 885 km, e cinco subestações. A concessão foi arrematada em leilão realizado em novembro de 2013, com uma RAP real de BRL174,5 milhões (a preços de agosto de 2013). O período de concessão é de trinta anos, começando em maio de 2014. Seus acionistas são a Copel GT (50,1%) e Furnas (49,9%).

Até abril de 2019, somente a subestação Santa Bárbara d'Oeste, que representa 5,16% da RAP total do projeto, entrou em operação. De acordo com o contrato de concessão, o projeto deveria ter atingido o COD em novembro de 2017, com exceção do 2º e 3º banco de autotransformadores da Subestação Fernão Dias, que estava previsto para maio de 2018. Portanto, a companhia deverá pagar aproximadamente BRL29 milhões em penalidades devido ao atraso de suas obras, em 18 parcelas mensais após entrar em operação comercial. Além disso, uma vez que o atraso do COD da subestação Fernão Dias foi considerado um impeditivo para a energização total de Cantareira, de acordo com a Resolução Normativa n°454/2011 da Aneel, a MSG deverá arcar com a RAP de Cantareira até resolver esse impeditivo. Apesar de essa penalidade ser determinada na Resolução acima, os procedimentos para a sua aplicação ainda não estão estabelecidos. Dessa forma, há somente uma sugestão da Aneel sobre o método e prazo para pagamento desse ressarcimento à Cantareira, o que adiciona incertezas ao projeto. No entanto, de forma a mitigar o risco de não pagamento aos debenturistas, as fianças corporativas só poderão ser liberadas caso não haja débitos, passivos financeiros e/ou qualquer obrigação pecuniária relativas ao atraso em entrada em operação do projeto, entre outros.


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