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Fitch Afirma Ratings 'AA(bra)' da Lojas Americanas e da B2W; Perspectiva Estável 26/04/2019


A Fitch Ratings afirmou, hoje, o Rating Nacional de Longo Prazo 'AA(bra)' da Lojas Americanas S.A. (Lojas Americanas), de suas emissões de debêntures sem garantia real e de sua subsidiária B2W - Companhia Digital (B2W Digital). A Perspectiva dos ratings corporativos é Estável. A relação completa das ações de rating se encontra ao final deste comunicado.

Os ratings da Lojas Americanas refletem a resiliência de sua geração de EBITDAR e de suas margens, em bases consolidadas, que foram testadas ao longo de vários ciclos e cenários econômicos diversos, além de sua relevante posição competitiva no setor brasileiro de varejo. A empresa apresenta balanceada e diversificada base de receitas por produtos — que, combinada a um eficiente gerenciamento de custos e estoques, ao satisfatório crescimento das vendas no conceito 'mesmas lojas' (SSS) e à expansão do rentável negócio de marketplace, resulta em margens estáveis ao longo dos ciclos da indústria. O rating também considera a estrutura de capital moderadamente alavancada, a forte liquidez e a satisfatória flexibilidade financeira da companhia.

Os principais riscos do negócio estão relacionados às operações de comércio eletrônico, cujas margens operacionais mais comprimidas refletem a intensa competição deste segmento. O tíquete médio mais elevado e o perfil de produtos - bens de consumo duráveis - trazem maior volatilidade à geração de caixa e demandam maiores investimentos em capital de giro, dado o ciclo de caixa mais longo. A Fitch considera positivo o fato de a B2W estar direcionando seus negócios ao marketplace, que hoje responde por mais de 50% do valor das mercadorias comercializadas (Gross Merchandising Value - GMV). Este modelo de negócios reporta rentabilidade elevada, é menos intensivo em capital de giro e demanda menor volume de investimentos, apesar de contribuir de forma menos robusta para a geração de receita e de EBITDAR, quando comparado aos negócios varejistas da companhia. A Lojas Americanas apresenta uma base forte de logística e de capital, o que representa um fator crucial para maximizar o retorno gerado pelo marketplace.

Na visão da Fitch, os índices consolidados de alavancagem da Lojas Americanas estão no topo da categoria de rating, o que impõe importantes desafios em termos de gerenciamento da estrutura de capital a médio prazo. Outros fatores que preocupam a agência são a fraca conversão da geração de EBITDA em recursos das operações (FFO) e a elevada dívida bruta, cujos juros consomem parcela relevante da geração de caixa operacional da companhia e, desta forma, enfraquecem seus indicadores de crédito, quando medidos por FFO. Caso estes desafios não sejam superados a médio prazo, os ratings poderão ser rebaixados.

A Perspectiva Estável considera o fato de que a Lojas Americanas continuará fortalecendo seu fluxo de caixa das operações (CFFO) nos próximos dois anos, suportada por ganhos de escala oriundos de 200 novas lojas por ano, pelo crescimento de SSS próximo à inflação e pela consolidação do seu negócio de marketplace. O cenário base da Fitch contempla fluxos de caixa livre (FCF) negativos nos próximos quatro anos, pressionados por elevados investimentos na abertura de lojas. A agência espera que a Lojas Americanas continue financiando seus investimentos com linhas de crédito de longo prazo, a fim de manter o adequado perfil de amortização de suas dívidas.

O rating da B2W Digital se beneficia da relevante integração de seus negócios com a controladora, que detém 61,51% de seu capital total, ainda que ambas operem de forma independente. A Fitch considerou, em sua análise, os fortes laços operacionais e financeiros entre as duas companhias e aplicou a Metodologia de Vínculo Entre Ratings de Controladoras e Subsidiárias. A Lojas Americanas demonstra alto comprometimento com os negócios da controlada, ativa participação em suas decisões estratégicas e na manutenção de um acordo de cooperação, além de alinhamento estratégico. Os fortes vínculos também são evidenciados pelo suporte financeiro da Lojas Americanas à B2W Digital, refletido nos aportes de capital, que totalizam BRL3,2 bilhões desde 2011. Em bases isoladas, desconsiderando as integrações existentes, o rating da B2W Digital seria avaliado diversos graus abaixo do atual.]

PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DOS RATINGS

Sólido Perfil de Negócios: A Lojas Americanas possui forte posicionamento na indústria de varejo de departamento no país, que apresenta risco moderado. A companhia opera uma das maiores redes de varejo tradicional no Brasil, com uma carteira bastante diversificada, o que mitiga os riscos de volatilidade de consumo. Além disso, atua na maior plataforma de comércio eletrônico da América Latina, com importantes vantagens competitivas sobre os pares de menor porte, ao mesmo tempo em que se posiciona de forma favorável para enfrentar uma competição cada vez mais intensa com empresas globais. As marcas fortes e consolidadas também contribuem para o destacado perfil de negócios da Lojas Americanas, o que lhe tem permitido reportar desempenho resiliente ao longo dos ciclos econômicos, principalmente nos últimos dois anos.

Margens Operacionais Consistentes: A Lojas Americanas demonstra satisfatória capacidade de gerar margens operacionais consolidadas crescentes, provenientes dos ganhos de escala de sua rede de lojas físicas e do negócio digital. A Fitch espera que a empresa continue reportando índices de crescimento de SSS positivos, na categoria de um dígito médio, nos próximos dois anos, enquanto o ambiente macroeconômico do Brasil sinaliza recuperação, ainda que lenta. Na opinião da agência, a Lojas Americanas deverá se beneficiar da maior penetração do marketplace no GMV consolidado, já que este apresenta margens operacionais significativamente mais elevadas que o negócio de varejo puro. O cenário base da Fitch projeta margem de EBITDAR superior a 20% em 2019, com tendência de crescimento gradual, à medida que o marketplace se consolida. Nos últimos quarto anos, a margem de EBITDAR consolidada se manteve entre 17% e 19%, acima da média da indústria de varejo do Brasil.

Pressões no FCF Permanecem: As taxas de conversão de EBITDA em FFO da Lojas Americanas, em bases consolidadas, são baixas, devido às despesas com juros sobre o elevado volume de dívida bruta, e a Fitch não espera melhoras significativas nestes índices nos próximos dois anos. A agência acredita que a diversificação contínua da plataforma digital da Lojas Americanas para o marketplace deverá mitigar as pressões no CFFO consolidado da companhia, devido à menor necessidade de capital de giro para operar este negócio. O modelo de marketplace deverá continuar se expandindo, e a Fitch projeta que este responderá por mais de 15% do EBITDA consolidado em 2020. No cenário base da agência, o EBITDAR e o CFFO deverão alcançar BRL3,8 bilhões e BRL900 milhões, respectivamente, em 2019. As premissas da Fitch consideram a abertura de cerca de 200 lojas por ano nos próximos dois anos, que deverão continuar pressionando significativamente a linha de investimentos e levar a um FCF negativo superior a BRL500 milhões na média dos próximos dois anos.

Redução Gradativa da Alavancagem: A Fitch acredita que o maior volume de dívidas para financiar a expansão das empresas e a necessidade de capital de giro do grupo será compensado pela crescente maturação da maior base de lojas físicas e pelo gradual avanço dos resultados do segmento de comércio eletrônico, beneficiado pela melhora da atividade econômica no Brasil. A Lojas Americanas deverá manter seu índice de dívida líquida ajustada/EBITDAR — que inclui as obrigações com aluguel de lojas e o saldo de desconto de recebíveis — em torno de 3,4 vezes em 2019, conforme os critérios da Fitch. Este indicador deverá se reduzir gradualmente para índices mais próximos a 3,0 vezes nos anos seguintes, o que se compara a 3,5 vezes e 4,0 vezes, respectivamente, em 2018 e 2017.

RESUMO DA ANÁLISE

O Rating Nacional de Longo Prazo 'AA(bra)' da Lojas Americanas está no mesmo patamar do rating da Companhia Brasileira de Distribuição (CBD, 'AA(bra)'/Perspectiva Positiva), uma vez que ambas as empresas possuem forte posicionamento de negócios em suas respectivas indústrias e operam com estrutura de capital moderadamente alavancada e satisfatórios índices de liquidez. Por outro lado, o rating da Lojas Americanas se posiciona dois graus abaixo do da Raia Drogasil (Raia Drogasil, 'AAA(bra)'/Estável)', já que esta se beneficia, além da forte liquidez, de sua relevante escala na defensiva indústria de varejo farmacêutico e opera com uma estrutura de capital mais desalavancada, com índice de alavancagem líquida ajustada abaixo de 2,0 vezes.

PRINCIPAIS PREMISSAS

As principais premissas do cenário-base da Fitch para a Lojas Americanas incluem:
•Abertura de 200 novas lojas por ano, entre 2019 e 2021;
•Investimentos consolidados de BRL4,9 bilhões de 2019 a 2021;
•Crescimento, no critério vendas "mesmas lojas", ligeiramente acima da inflação, a médio prazo;
•Marketplace representando 55% e 60% do GMV da B2W Digital em 2019 e 2020, respectivamente.

SENSIBILIDADE DOS RATINGS

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating positiva incluem:

Uma elevação dos ratings é improvável a curto prazo, tendo em vista as pressões no fluxo de caixa operacional e o agressivo plano de investimentos, que deverão gerar FCFs negativos nos próximos três a quatro anos. No entanto, uma ação de rating positiva pode ser movida por:

•Alavancagem ajustada líquida abaixo de 3,0 vezes, em bases sustentadas;
•Administração dos investimentos que gere FCF neutro ou positivo, em bases recorrentes;
•Manutenção de um perfil de amortização de dívida sem concentração, que resulte em índice de cobertura da dívida de curto prazo pelo caixa de, no mínimo, 1,3 vez, em bases sustentáveis.

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating negativa incluem:

•Índice de cobertura da dívida de curto prazo pelas reservas de caixa abaixo de 1,3 vez;
•Alavancagem ajustada líquida acima de 3,5 vezes, sem expectativa de melhora a médio prazo;
•Deterioração relevante da qualidade de crédito da B2W Digital, em bases isoladas;
•Contínua concentração de vencimentos da dívida;
•Aquisição relevante financiada por dívida.

LIQUIDEZ

Robusta Liquidez: O rating incorpora a expectativa da Fitch de que a Lojas Americanas manterá perfil de amortização da dívida administrável, com cobertura da dívida de curto prazo pelo caixa de, no mínimo, 1,3 vez, em bases consolidadas. Em 31 de dezembro de 2018, a posição de caixa da companhia era de BRL10 bilhões, e a dívida total ajustada, de BRL22 bilhões, que incluem aproximadamente BRL3,7 bilhões de obrigações com aluguel e BRL2,5 bilhões em antecipações de recebíveis, de acordo com a metodologia da Fitch. O caixa cobria a dívida de curto prazo (BRL4,8 bilhões) em 2,1 vez, e terá a importante função de financiar o saldo elevado de FCF negativo, esperado para os próximos dois anos. A flexibilidade financeira da companhia é reforçada pelo histórico de significativos volumes de recebíveis livres de garantia, que, em 31 de dezembro de 2018, somavam BRL1,8 bilhão. A dívida total inclui BRL4,8 bilhões em debêntures e BRL1,2 bilhão em notas promissórias, o que reforça o bom acesso da companhia ao mercado de capitais. Em seus cálculos, a Fitch reduz cerca de BRL2,0 bilhões da dívida da Lojas Americanas relacionada às antecipações de recebíveis do marketplace, conforme sua metodologia.

RELAÇÃO COMPLETA DAS AÇÕES DE RATING

A Fitch afirmou os seguintes ratings:
Lojas Americanas
-- Rating Nacional de Longo Prazo 'AA(bra)';
-- Rating Nacional de Longo Prazo da terceira emissão de notas promissórias, no montante de BRL900 milhões e com vencimento em 2022, 'AA(bra)';
-- Rating Nacional de Longo Prazo da quarta emissão de debêntures, no montante de BRL500 milhões e com vencimento em 2020, 'AA(bra)';
-- Rating Nacional de Longo Prazo da oitava emissão de debêntures, no montante de BRL400 milhões e com vencimento em 2021, 'AA(bra)';
-- Rating Nacional de Longo Prazo da nona emissão de debêntures, no montante de BRL950 milhões e com vencimento em 2021, 'AA(bra)'.
-- Rating Nacional de Longo Prazo da décima emissão de debêntures, no montante de BRL300 milhões e com vencimento em 2019, 'AA(bra)'
-- Rating Nacional de Longo Prazo da 11ª emissão de debêntures, no montante de BRL1.500 milhões e com vencimento em 2022, 'AA(bra)';
-- Rating Nacional de Longo Prazo da 12ª emissão de debêntures, no montante de BRL1.000 milhões e com vencimento em 2023, 'AA(bra)';
-- Rating Nacional de Longo Prazo da 13ª emissão de debêntures, no montante de BRL1.000 milhões e com vencimento em 2026, 'AA(bra)';

B2W Digital
-- Rating Nacional de Longo Prazo 'AA(bra)'.

A Perspectiva dos ratings corporativos é Estável.



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