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Fitch Altera Para Negativa Observação dos Ratings da 1ª Emissão de Debêntures da CRB 07/05/2019


A Fitch Ratings alterou para Negativa, de Indefinida, a Observação dos Ratings Nacionais de Longo Prazo de duas séries da primeira emissão de debêntures da Concessionária Rota das Bandeiras S.A. (CRB), no montante de BRL1,1 bilhão, conforme a seguir:

-- 1ª série, no montante de BRL550,0 milhões, com vencimento em janeiro de 2024: Rating Nacional de Longo Prazo 'A-(bra)' (A menos (bra)); Observação Negativa;

-- 2ª série, no montante de BRL550,0 milhões, com vencimento em julho de 2024: Rating Nacional de Longo Prazo 'A-(bra)' (A menos (bra)); Observação Negativa.

A alteração da Observação para Negativa reflete a necessidade de caixa da CRB a curto prazo, para que suas obrigações de investimentos sejam honradas. A Observação será resolvida assim que o processo de fusão e aquisição da CRB seja concluído, ou caso a concessionária tenha sucesso na emissão de novas dívidas para suprir suas necessidades de caixa.

Com a conclusão do processo de fusão e aquisição, o esperado melhor acesso da CRB ao mercado de crédito, aliado ao aumento dos covenants de alavancagem para 4,5 vezes, entre 2019 e 2021, compensaria o impacto negativo da cessão da dívida da Odebrecht Transport (ODTR11) à CRB, o que levaria à estabilização dos ratings das debêntures.

Os ratings de ambas as séries da primeira emissão de debêntures da CRB refletem a localização estratégica da rodovia em São Paulo, a grande participação de veículos pesados no tráfego total e a moderada volatilidade de volume. Além disso, também contemplam os reajustes tarifários anuais de acordo com a inflação e o atraso no plano de investimento do projeto. As debêntures são seniores, indexadas ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo - IPCA e possuem conta de reserva de serviço da dívida de seis meses. O projeto também apresenta 14 anos de concessão após o vencimento da dívida e PLCR (Project Life Coverage Ratio) de 1,6 vez.

PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DOS RATINGS

Volume Fortemente Vinculado à Economia: Risco de Receita - Médio

A CRB entrou em operação em 2009, e aproximadamente 60% de seu tráfego são de veículos pesados. O tráfego total é impulsionado pelo transporte de bens comerciais no corredor industrial Campinas-Jundiaí-Atibaia-Itatiba, em São Paulo. O tráfego está vinculado ao ambiente econômico, o que resulta em volatilidade moderada. As tarifas de pedágio e a elasticidade-preço também são moderadas.

Reajustes de Tarifas Adequados: Risco de Receita/Preço - Médio

A CRB está sob jurisdição do Estado de São Paulo e é regulamentada pela Agência Reguladora de Serviços Públicos Delegados de Transporte do Estado de São Paulo (Artesp). O contrato de concessão estipula reajuste anual das tarifas com base na inflação. Historicamente, a Artesp tem concedido reajustes tarifários ou compensado a falta do reajuste integral de acordo com os mecanismos de reequilíbrio financeiro definidos no contrato de concessão.

Plano de Investimentos Elevado: Plano de Desenvolvimento e Renovação da Infraestrutura - Médio

A CRB é uma rodovia em fase de expansão, que ainda necessita de investimentos para atender às obrigações do contrato de concessão. O plano de investimento se encontra em atraso, tendo em vista que o contrato de concessão previa o fim das obras de ampliação em 2015. A postergação dos investimentos por parte da companhia é consequência de suas dificuldades para concluir o plano, mas também de questões não imputáveis à empresa - por exemplo, atrasos na obtenção de licenças ambientais, aprovação de projetos pela Artesp e questões referentes à expropriação de imóveis. A maior parte dos investimentos pendentes deve ser concluída até 2021 e será financiada com geração de caixa e emissão de novas dívidas.

Estrutura da Dívida Adequada: Estrutura da Dívida - Médio

As debêntures são seniores, estão indexadas ao IPCA e o pagamento do principal está concentrado no final do período de amortização. A estrutura da dívida contempla covenants adequados, que incluem uma conta reserva do serviço da dívida de seis meses e restringem a distribuição de dividendos quando a companhia apresenta Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (Debt Service Coverage Ratio - DSCR) inferior a 1,3 vez (incluindo caixa). A conclusão do processo de venda da CRB e a cessão da dívida da ODTR11 à concessionária, substituindo o mútuo existente, deverá enfraquecer a estrutura de subordinação da dívida. Por se tratar de dívida com o acionista, a Fitch a considera altamente subordinada.

Perfil Financeiro

Como resultado do baixo desempenho do tráfego nos últimos anos e do cancelamento do desembolso de BRL266 milhões da dívida com o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), o fluxo de caixa operacional da CRB será insuficiente para suportar investimentos e pagamentos do serviço da dívida a curto e médio prazos. Dessa forma, a concessionária prevê a emissão, em 2020 e 2022, de BRL300 milhões e de BRL100 milhões, respectivamente. A capacidade da CRB em obter financiamento adicional em 2020 é suportada pela expectativa de conclusão do processo de aquisição e pelo aumento do covenant de alavancagem para 4,5 vezes entre 2019 e 2021, concedido pelos debenturistas. O projeto também apresenta 14 anos de concessão após o vencimento da dívida, além de PLCR de 1,6 vez.

COMPARAÇÃO COM PARES

O par mais próximo da CRB é a Entrevias Concessionária de Rodovias S.A. (Entrevias, Rating Nacional de Longo Prazo da segunda emissão de debêntures 'AA(bra)'/Perspectiva Estável). A Entrevias possui rating mais elevado, uma vez que não tem necessidade de emitir dívidas adicionais para honrar suas obrigações. Os aportes efetuados na companhia, somados às projeções de geração de caixa, são suficiente para cobrir suas dívidas. A liquidez da Entrevias é evidenciada por um LLCR (Loan Life Coverage Ratio) de 1,3 vez, frente a um LLCR abaixo de 1,0 vez na CRB.

SENSIBILIDADE DOS RATINGS

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating positiva incluem:
-Crescimento consistente do tráfego acima de 5% e reequilíbrio do contrato de concessão devido aos eixos suspensos via tarifa, o que reduz a necessidade de novos endividamentos a médio prazo;
-Obtenção de dívida para cobrir o déficit de caixa em 2020.

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating negativa incluem:
-Insucesso da concessionária na obtenção de dívidas, em 2020, para cobrir o déficit de caixa.
-Reequilíbrio do contrato de concessão por meio de prazo, devido aos eixos suspensos;
-Insucesso na conclusão do processo de fusão e aquisição da CRB;

RESUMO DO PROJETO

A CRB detém os direitos de concessão para explorar, investir e manter 297 quilômetros de estradas no Estado de São Paulo, que, por sua vez, conecta o Vale do Paraíba à Região Metropolitana de Campinas. A operação, com vencimento em abril de 2039, foi concedida em 2009 pelo Governo do Estado de São Paulo, pelo prazo de trinta anos, e é intermediada pela Artesp.

RESUMO DA TRANSAÇÃO

A primeira e a segunda séries da primeira emissão de debêntures da CRB totalizam BRL550 milhões cada e vencem em janeiro e julho de 2024, respectivamente. A remuneração de ambas as séries ocorre pelo IPCA mais 9,57%, e o pagamento dos juros é anual. A amortização do principal é customizada: a primeira série será 76% amortizada entre 2021 e 2024, e a segunda, 71%, no mesmo período. A estrutura possui uma conta reserva de seis meses para o serviço da dívida e inclui covenants para a distribuição de dividendos (DSCR incluindo caixa acima de 1,30 vez).

CENÁRIOS DA FITCH

As premissas dos cenários base e de rating da Fitch refletem as projeções macroeconômicas para o Produto Interno Bruto (PIB), inflação e juros, atualizadas conforme o relatório 'Brazil - March 2019 Global Economic Outlook Forecast', publicado pela agência em 25 de março de 2019.

As principais premissas utilizadas pela Fitch em seu cenário-base incluem:

-- Crescimento no tráfego de 2,7% em 2019 e de 1,2 vez o PIB a partir de 2020;
-- Despesas operacionais e de manutenção de BRL1,09 bilhão entre 2018 e 2024;
-- Investimentos de BRL865,9 milhões entre 2018 e 2024;
-- Emissão de novas dívidas, no montante de BRL300 milhões em 2020 e de BRL100 milhões em 2022.

As principais premissas utilizadas pela Fitch em seu cenário de rating incluem:

-- Crescimento no tráfego de 2,7% em 2019 e de 1,0 vez o PIB a partir de 2020;
-- Despesas operacionais e de manutenção de BRL1,14 bilhão entre 2018 e 2024;
-- Investimentos de BRL865,9 milhões entre 2018 e 2024;
-- Emissão de novas dívidas, no montante de BRL300 milhões em 2020, de BRL100 milhões em 2022 e de aproximadamente BRL20 milhões em 2024.

No cenário-base da Fitch, a alavancagem máxima consolidada, medida pelo índice dívida líquida/EBITDA, é de 4,2 vezes em 2019, e o PLCR, de 1,7 vez. Já no cenário de rating, a alavancagem máxima consolidada, medida por dívida líquida/EBITDA, é de 4,3 vezes em 2019, e o PLCR, de 1,6 vez.


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