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Fitch Eleva Rating da 3ª Emissão de Debêntures da BRK Manso Para 'AA(bra)'; Perspectiva Estável 13/05/2019


A Fitch Ratings elevou, hoje, o Rating Nacional de Longo Prazo da terceira emissão de debêntures da BRK Ambiental - Manso S.A. (BRK Manso), para 'AA(bra)', de 'AA-(bra)' (AA menos (bra)). A Perspectiva do rating é Estável.

A elevação da terceira emissão de debêntures reflete o forte histórico operacional da companhia nos últimos três anos, com níveis médios de disponibilidade superiores a 99%, acima dos cenários estimados pela Fitch. No entanto, o rating da BRK Manso é limitado pela qualidade de crédito da Companhia de Saneamento de Minas Gerais (Copasa, 'AA(bra)'/Perspectiva Estável), devido à estrita dependência da operação da BRK Manso em relação ao fluxo de receitas proveniente do contrato de concessão, cujo único e exclusivo offtaker é a Copasa.

PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DO RATING

O rating da terceira emissão de debêntures da BRK Manso reflete a baixa complexidade operacional do projeto, o que se traduz em um perfil de custos estável. Além da previsibilidade das receitas, as despesas mais relevantes são transferidas à Copasa, principal beneficiária da infraestrutura e contraparte das receitas. As debêntures são seniores, totalmente amortizáveis até o vencimento e contam com três meses de conta reserva e gatilho de distribuição de dividendos, caso o DSCR com caixa fique acima de 1,30 vez.

No cenário de rating, o projeto apresenta Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (Debt Service Coverage Ratio - DSCR) mínimo de 1,13 vez e médio de 1,21 vez. Apesar de o perfil de DSCR acima de 1,20 vez estar em linha com uma categoria de rating superior, a dependência da operação de BRK Manso do fluxo de receitas proveniente do contrato de concessão cujo único offtaker é a Copasa, limita o rating a 'AA(bra)'. Além disso, o projeto apresenta breakeven de custos operacionais de 56,2%, que, em um contexto de Realistic Outside Cost (ROC) de 7,5%, resulta em um múltiplo de ROC de 7,5 vezes.

Risco de Custo: Médio
O Risco de Custo do projeto se baseia nos seguintes subfundamentos:

Baixa Complexidade Operacional (Risco de Escopo: Forte)
Para a Fitch, as operações do projeto apresentam baixa complexidade, e o sistema que o compõe está totalmente automatizado. A companhia não espera realizar investimentos relevantes ao longo da concessão, sendo necessário apenas investimentos para a manutenção dos equipamentos.

Operador Experiente (Previsibilidade de Custos: Médio)
A BRK Manso é responsável pela operação do projeto e se beneficia da expertise da BRK Ambiental na operação de projetos na área de saneamento. Há operadores alternativos disponíveis para assumir as atividades, caso necessário. Os aumentos de custos tendem a seguir a inflação. No cenário de rating, foi considerado um ROC de 7,5%, o mínimo para um projeto com Risco de Custo considerado 'Médio'.

Principais custos repassados à contraparte de receita (Volatilidade de Custos & Proteções Estruturais: Médio):
Não há contas reservas para operação e manutenção (O&M) na estrutura da dívida, mas a maior parte dos custos está relacionada à energia elétrica, sendo estes repassados integralmente à Copasa. O perfil histórico de custos e despesas operacionais é estável e não é esperada volatilidade ao longo do prazo da concessão, nem há obrigações para devolver a concessão, nem reinvestimentos previstos até o seu término.

Receitas Previsíveis; Estrutura de Parceira Público-privada - PPP (Risco de Receita - Médio)

As receitas do projeto são previsíveis, dada a natureza do contrato de PPP com a Copasa, a qual a Fitch considera uma empresa forte. Uma eventual encampação do contrato estabelece proteções para os credores e requer compensação total da dívida. As deduções das receitas definidas em contrato se baseiam em análises quantitativas. O emissor está exposto à redução de até 10% da receita em caso de desempenho muito abaixo do esperado e não corrigido dentro de 12 horas.

Estrutura da Dívida Adequada (Estrutura da Dívida - Médio)

As debêntures são seniores e totalmente amortizáveis até o vencimento. No entanto, estão indexadas à Taxa Referencial (TR), resultando em um descasamento entre dívida e receita. A estrutura também contempla restrição para a contratação de endividamento adicional sem prévia autorização dos debenturistas, e conta de reserva de três meses para o serviço da dívida. A emissão possui restrição para distribuição de dividendos, caso o DSCR com caixa seja inferior a 1,30 vez.

Perfil Financeiro

A redução da contraprestação paga pela Copasa ao projeto, prevista no contrato — de aproximadamente BRL94 milhões em 2019 (valor em dezembro de 2013) para BRL72,7 milhões em 2022, incluindo aditivos —, resulta em um perfil decrescente do DSCR neste período. O DSCR mínimo é de 1,13 vez em 2022. Após esse período, os DSCRs esperados são mais fortes e o DSCR médio de 2019 a 2027 é de 1,21 vez. Além disso, o projeto suporta aumento de custos de 56,2% no cenário-base, o que resulta em um múltiplo de ROC de 7,5 vezes.

COMPARAÇÃO COM PARES

Os principais pares do projeto são as linhas de transmissão: Esperanza Transmissora de Energia S.A. (Esperanza, Rating Nacional de Longo Prazo da primeira emissão de debêntures classificada em 'AA+(bra)' (AA mais (bra))/Perspectiva Estável, DSCRs mínimo e médio de 1,18 vez e 1,27 vez, respectivamente) e Odoyá Transmissora de Energia S.A. (Odoya, Rating Nacional de Longo Prazo da primeira emissão de debêntures 'AA+(bra)' (AA mais(bra))/Perspectiva Estável, DSCRs mínimo e médio de 1,17 vez e 1,26 vez). A Fitch analisa as emissões destes projetos de acordo com a metodologia de disponibilidade, uma vez que as receitas destes não estão expostas à variação de volume, assim como ocorre com a BRK Manso. Apesar de métricas similares, o rating da BRK Manso é limitado pela qualidade de crédito da Copasa, sua única contraparte.

SENSIBILIDADES DO RATING

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a ações de rating positivas incluem:
-- Alterações na visão da Fitch sobre a qualidade de crédito da Copasa;
-- Manutenção de DSCR médio em 1,2 vez no cenário de rating.

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a ações de rating negativas incluem:
-- Deterioração da qualidade de crédito da Copasa;
-- Perfil de DSCR abaixo de 1,15 vez, no cenário de rating.

Desempenho do Projeto

A Nota Obtida no Quadro de Indicadores de Desempenho (NQID) do projeto durante 2018 foi de 99,4%, mantendo os níveis operacionais de disponibilidade em patamares elevados. A margem EBITDA da BRK Manso foi de 74,4%, quando a receita líquida operacional atingiu BRL155,7 milhões e os custos e despesas operacionais somaram BRL39,8 milhões. No mesmo período, o saldo da dívida totalizava BRL402,6 milhões e o caixa e equivalentes de caixa, BRL49,4 milhões, incluindo as contas reservas.

Cenários da Fitch

As premissas dos cenários base e de rating da Fitch foram atualizadas para refletir as novas projeções macroeconômicas do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) e do Certificado de Depósito Interbancário (CDI), atualizadas conforme o relatório de Global Economic Outlook da agência, publicado em 10 de abril de 2019. A premissa de Taxa Referencial (TR) considera 0% em 2019 e 2020, e 0,5% a partir de 2021.

O cenário-base da Fitch contempla uma disponibilidade de 98,5% ao longo do ciclo do projeto, premissa atribuída com base no menor nível histórico de disponibilidade já observado. Foram considerados custos de O&M e despesas administrativas 3% acima do cenário proposto pelo emissor, desconsiderando os custos de energia que são repassados à Copasa. Neste cenário, o DSCR médio ao longo do prazo das debêntures é de 1,24 vez, e o mínimo, de 1,16 vez.

O cenário de rating da agência, por sua vez, considera uma disponibilidade de 97,5% ao longo do ciclo do projeto e custos de O&M 7,5% acima do cenário-base, também desconsiderando os custos de energia, com base na premissa de ROC da Fitch. Neste cenário, o DSCR médio ao longo do prazo das debêntures é de 1,21 vez, e o mínimo, de 1,13 vez.

Perfil do Projeto

BRK Manso é uma Sociedade de Propósito Específico (SPE) constituída para ampliar o sistema produtor de água Rio Manso. O projeto entrou em operação em 21 de dezembro de 2015 e está localizado no Rio Manso, em Brumadinho, Minas Gerais, a 56 km de Belo Horizonte. O contrato de concessão, assinado em dezembro de 2013, tem duração de 15 anos e inclui serviços de operação e manutenção eletromecânica, automação e instrumentação das unidades de adução; manutenção civil e hidráulica; conservação de áreas verdes; limpeza, asseio e conservação predial; vigilância e segurança patrimonial de todo o sistema produtor Rio Manso.

Antes da ampliação, o sistema Rio Manso produzia vazão de 4,2 m³/s, sendo responsável por 28% do abastecimento de água da Região Metropolitana de Belo Horizonte, composta por 23 municípios e com aproximadamente 1,6 milhão de habitantes. Com os investimentos realizados pela SPE, no âmbito do contrato de PPP, a vazão do sistema foi ampliada em 1,6 m³/s, o que elevou sua capacidade instalada para 5,8 m³/s.

A Fitch considera que o rompimento da barragem na cidade de Brumadinho, em 25 de janeiro de 2019, não afetou o projeto BRK Manso, apesar de parte das operações da empresa estar localizada na região atingida. Segundo a BRK Manso, não há possibilidade de os rejeitos de mineração que atingiram o Rio Paraopeba chegarem ao Rio Manso, uma vez que este é afluente do Rio Paraopeba e todo o seu fluxo deságua neste último. Além disso, o contrato de concessão estabelece que a BRK Manso é responsável apenas pela operação e manutenção das unidades de adução de água. Logo, sua geração de receita está vinculada à disponibilidade destes equipamentos.


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