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Fitch Atribui 'AA(bra)' à 8ª Emissão de Debêntures da Ecorodovias; Perspectiva Negativa 23/05/2019


A Fitch Ratings atribuiu, hoje, o Rating Nacional de Longo Prazo 'AA(bra)', com Perspectiva Negativa, à proposta de oitava emissão de debêntures da Ecorodovias Concessões e Serviços S.A. (ECS), no montante de BRL900 milhões. A transação é dividida em duas séries, conforme a seguir:

-- 1ª série, no montante de BRL833,675 milhões, com vencimento em abril de 2024;
-- 3ª série, no montante de BRL66,325 milhões, com vencimento em abril de 2026.

Ao mesmo tempo a Fitch retirou o rating 'AA(exp)(bra)', Perspectiva Negativa, da segunda série da oitava emissão e afirmou o rating da 7ª emissão de debêntures em 'AA(bra)', com Perspectiva Negativa.

O montante de BRL900 milhões da oitava emissão de debêntures está em linha com o esperado pela Fitch quando atribuiu o rating à proposta de emissão. Os cenários base e de rating da agência consideravam que o montante da emissão seria distribuído entre as três séries. Contudo, a ECS distribuiu a emissão apenas na primeira e terceira séries, concentrando aproximadamente 93% da emissão na primeira série, que apresenta prazo de cinco anos. Além disso, o custo de cada série foi maior do que o esperado pela Fitch, e a primeira série foi remunerada pelo Certificado de Depósito Interbancário (CDI) + 1,30% ao invés de 110,25% do CDI, e o custo final da terceira é pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) + 5,5031%, 3,10 bps acima do esperado. Apesar das mudanças, as métricas de alavancagem não foram impactadas, o que justifica o rating final 'AA(bra)'.

PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DOS RATINGS

O rating da oitava emissão de debêntures da ECS reflete o diversificado portfólio de concessões rodoviárias, composto por rodovias maduras e em expansão estrategicamente localizadas nos principais corredores das regiões Sul e Sudeste do Brasil. Também reflete a moderada volatilidade no tráfego e o marco regulatório robusto, que permite reajustes tarifários anuais. As concessões de rodovias em fase de expansão possuem investimentos elevados a curto e médio prazos, os quais serão financiados por meio de emissão de dívida. A Fitch considera a estrutura da dívida consolidada da ECS e de suas subsidiárias fraca, devido à exposição a taxas de juros variáveis e à ausência de proteções estruturais adequadas. A ECS apresenta risco de refinanciamento adequadamente mitigado pelo sólido acesso ao mercado e pela gestão ativa da dívida.

A alavancagem da companhia, medida de forma consolidada pelo índice dívida líquida ajustada/EBITDA (incluindo a outorga fixa da BR-135), é baixa e atinge o pico de 3,6 vezes no cenário de rating da Fitch em 2019. Ao considerar a dívida líquida, sem a outorga fixa, a alavancagem pico é de aproximadamente 3,2 vezes em 2019.

A Perspectiva Negativa reflete a incerteza sobre o valor das penalidades que poderão ser aplicadas às controladas da ECS, Concessionária Ecovia Caminho do Mar S.A. (Ecovia) e Rodovia das Cataratas S.A. (Ecocataratas), relacionadas à Operação Integração, e o impacto no fluxo de caixa consolidado.

O rating se baseia no perfil consolidado da ECS, refletindo o forte vínculo entre a holding e suas controladas. Apesar da existência de cláusulas de cross default na primeira emissão de debêntures da Ecovia e Ecosul com a Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A. (EIL) e Primav Construções e Comércio S.A. (Primav), o rating considera que os investidores não exercerão a cláusula de vencimento antecipado relacionada a uma possível falência da EIL ou da Primav, pois não teriam incentivos para exercê-la, à medida que o fluxo de pagamento da dívida fosse honrado de forma oportuna.

Rodovias Bem Localizadas: Risco de Receita - Médio

A ECS detém e controla oito concessões de rodovias operacionais e está concluindo a aquisição da Concessionária de Rodovias Minas Gerais Goiás S.A. (MGO). As rodovias estão estrategicamente localizadas nas regiões Sudeste e Sul do Brasil e o perfil consolidado de tráfego é composto por 54% de veículos leves e 46% de veículos pesados. Considerando a aquisição da MGO, o prazo médio do portfólio é de 15,4 anos. Além disso, as concessões apresentam competição e volatilidade relativamente moderadas. A Fitch também considera as tarifas de pedágio moderadas.

Reajustes de Tarifas Adequados: Risco de Receita/Preço - Médio

Os contratos de concessão contemplam mecanismos de reajuste tarifário anuais. O cálculo do reajuste varia de acordo com cada contrato de concessão e, em alguns casos, o reajuste está atrelado à inflação (IPCA e Índice Geral de Preços do Mercado - IGP-M), enquanto outras concessões têm seus reajustes baseados em uma cesta de itens predominantemente relacionados ao setor de construção. Em algumas concessões, o reajuste tarifário também considera requisitos de desempenho relacionados ao plano de investimentos e manutenção, que, se não forem atendidos, podem reduzir as tarifas. As concessões da ECS têm demonstrado capacidade de reajustar as tarifas periodicamente de acordo com os contratos de concessão. O marco regulatório é robusto e, historicamente, o efeito de episódios relacionados a ações políticas que afetaram os reajustes tarifários tem sido compensado por outros mecanismos, que preservaram o equilíbrio econômico-financeiro dos negócios.

Elevado Plano de Investimentos: Plano de Desenvolvimento e Renovação da Infraestrutura - Médio

O portfólio da ECS contém cinco concessões de rodovias maduras e três concessões de rodovias em fase de expansão. Os planos de investimentos das rodovias maduras estão principalmente relacionados à manutenção, são adequadamente desenvolvidos e há certa flexibilidade para completá-los. As rodovias em expansão possuem elevado plano de investimentos a curto e médio prazos, os quais serão financiados principalmente por emissões de dívida, sendo que a ECO 101 Concessionária de Rodovias S.A. (Eco101) e a Concessionária Ponte Rio-Niterói S.A. (Ecoponte) já contam com financiamento contratado com o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).

Dívida Com Taxas Variáveis: Estrutura da Dívida - Fraca

A ECS tem como estratégia o uso de financiamentos e emissões de dívidas nas subsidiárias operacionais e na própria ECS. A Fitch considera a estrutura da dívida do projeto fraca, principalmente devido à exposição a taxas de juros variáveis e à ausência de proteções estruturais adequadas. Aproximadamente 45% das dívidas da ECS estão atreladas ao CDI, o que gera um descasamento entre receita e dívida. Apesar dos vencimentos bullets gerarem risco de refinanciamento, e de a companhia não possuir linhas de crédito comprometidas ou liquidez suficiente para cobrir o serviço da dívida anual, estes pontos são atenuados pelo forte acesso da companhia ao mercado de crédito e por sua baixa alavancagem. Enquanto as dívidas atuais restringem a alavancagem em 3,75 vezes (Dívida Líquida / EBITDA ajustado), a sétima e oitava emissões incluem uma cláusula de covenant mais fraca. A oitava emissão permite uma alavancagem máxima de 4,75 vezes entre 2022-2023, 4,50 vezes em 2024 e 4,0 vezes nos demais anos, caso haja investimentos na Ecovias, aprovados pelo Poder Concedente, que resultem em extensão de prazo de, pelo menos, 18 meses.

Perfil Financeiro

No cenário de rating, a alavancagem da companhia, medida de forma consolidada pelo índice dívida líquida ajustada/EBITDA, é baixa e atinge o pico de 3,6 vezes em 2019. Ao considerar a dívida líquida, sem a outorga fixa, a alavancagem pico é de 3,2 vezes em 2019. Apesar de algumas incertezas, o grupo demonstrou que seu acesso ao mercado de crédito não foi comprometido por conta das investigações da Operação Integração. O rating não considera um aumento da alavancagem em consequência de novos investimentos na Ecovias, devido à falta de visibilidade quanto à sua possível aprovação.

COMPARAÇÃO COM PARES

Os pares mais próximos da ECS no portfólio da Fitch são a CCR S.A. (CCR - Rating Nacional de Longo Prazo 'AA(bra)'/Perspectiva Estável) e a Arteris S.A. (Arteris - Rating Nacional de Longo Prazo da quinta emissão de debêntures 'AA-(bra)' (AA menos (bra))/Perspectiva Estável). Todas as empresas possuem elevado plano de investimentos para os próximos anos e dependem da geração de caixa das rodovias maduras para honrar suas obrigações. Enquanto a CCR apresenta métricas de alavancagem (dívida líquida/ EBITDA) pico de 2,7 vezes, a Arteris tem um rating mais baixo devido à maior alavancagem, que atinge 4,2 vezes em 2019.

SENSIBILIDADE DOS RATINGS

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating positiva incluem:

-- Desdobramento das investigações da Operação Integração que resultem em impactos no fluxo de caixa inferiores ao montante equivalente a 25% das receitas líquidas projetadas para 2019.
-- Alavancagem consolidada (dívida líquida/EBITDA) abaixo de 2,75 vezes, de forma recorrente.

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação de rating negativa incluem:

-- Desdobramento das investigações da Operação Integração que resultem em impactos no fluxo de caixa superiores ao montante equivalente a 25% das receitas líquidas projetadas para 2019.

-- Alavancagem consolidada (dívida líquida/EBITDA) próxima a 3,5 vezes, de forma recorrente.

RESUMO DO PROJETO

A ECS é uma holding que atua no setor de concessões de rodovias. Atualmente, administra em torno de 1,8 mil quilômetros de rodovias pedagiadas. O grupo recentemente ganhou a concessão da Rodovia BR-135 e está em processo de aquisição da MGO no mercado secundário, adicionando mais 800km ao seu portfólio. Considerando essas novas aquisições, o grupo administrará nove rodovias, sendo cinco maduras e quatro em fase de expansão nas regiões Sul e Sudeste do Brasil.

RESUMO DA TRANSAÇÃO

Os recursos da oitava emissão de debêntures da ECS, no montante de BRL900 milhões, serão destinados ao pagamento de dívidas, investimentos e reforço de caixa da emissora. A emissão possui duas séries:

A primeira série, no montante de BRL833,675 milhões, com vencimento em abril de 2024, incidirá juros remuneratórios de CDI + 1,30%. A remuneração dos juros será paga semestralmente e a amortização do principal ocorrerá em uma única parcela.

Com um montante de BRL66,325 milhões, a terceira série tem vencimento em abril de 2026 e será atualizada monetariamente pela variação acumulada do IPCA, e juros remuneratórios de 5,5031%. A remuneração dos juros será paga anualmente e a amortização do principal ocorrerá em duas parcelas (50% em abril de 2025 e 50% em abril de 2026).

CENÁRIOS DA FITCH

As premissas dos cenários base e de rating da Fitch refletem as projeções macroeconômicas para o Produto Interno Bruto (PIB), inflação e juros, atualizadas conforme o relatório Brazil - March 2019 Global Economic Outlook Forecast, publicado em 25 de março de 2019.

As principais premissas utilizadas pela Fitch em seu cenário-base incluem:

-- Crescimento no tráfego de 1,3 vez o PIB, a partir de 2019;
-- Despesas operacionais de BRL6,3 bilhões entre 2019-2026;
-- Investimentos de BRL6,7 bilhões entre 2019-2026;
-- Emissão de novas dívidas, no montante de BRL6,9 bilhões, e amortização de vencimentos no montante de BRL14,1 bilhões entre 2019-2026.

As principais premissas utilizadas pela Fitch em seu cenário de rating incluem:

-- Crescimento no tráfego de 1,1 vez, a partir de 2019;
-- Despesas operacionais de BRL6,5 bilhões entre 2019-2026;
-- Investimentos de 6,7 bilhões entre 2019-2026;
-- Emissão de novas dívidas, no montante de BRL7,4 bilhões, e amortização de vencimentos no montante de BRL14,1 bilhões entre 2019-2026.

No cenário-base da Fitch, a alavancagem máxima consolidada, medida por dívida líquida ajustada/EBITDA, é de 3,5 vezes em 2019, e por dívida líquida /EBITDA, de 3,1 vezes. Já no cenário de rating, a alavancagem máxima consolidada, medida por dívida líquida ajustada/EBITDA, é de 3,6 vezes em 2019, e por dívida líquida /EBITDA, de 3,2 vezes.


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