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Fitch Afirma Rating 'AA-(bra)' da 4ª Emissão de Debênture de Linhas de Taubaté; Perspectiva Negativa 27/03/2020

Fitch Ratings - Sao Paulo - 27 Mar 2020: A Fitch Ratings afirmou, hoje, o Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA-(bra)’ (AA menos (bra)) da quarta emissão de debêntures da Linhas de Taubaté Transmissora de Energia S.A. (Linhas de Taubaté) e removeu sua Observação Negativa, atribuindo-lhe Perspectiva Negativa. A emissão totaliza BRL44,5 milhões e tem vencimento em março de 2030.
A Perspectiva Negativa re􀃙ete incertezas quanto à consecução das fontes de financiamento para os reforços autorizados pela Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) e para o pagamento das fianças bancárias. Nos cenários da Fitch, foram considerados contratação de dívida adicional e aportes de capital suficientes para fazer frente aos investimentos em reforços e pagamento do serviço da dívida em 2020 e 2021. No cenário de rating, tanto DSCR mínimo quanto o médio diminuíram para 0,79 vez e 1,05 vez, de 0,90 vez e 1,16 vez, respetivamente, ainda consistentes com o rating atual.

PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DO RATING
O rating da quarta emissão de debêntures reflete a adequada mitigação dos riscos de completion do projeto, realizada por meio de fianças bancárias, que cobrem 100% do volume das debêntures até que o DSCR atinja 1,20 vez. Também considera a relativamente baixa complexidade da operação, da manutenção e dos investimentos ao longo da vida do ativo e a natureza estável e previsível das receitas baseadas em disponibilidade. A estrutura legal e regulatória do setor elétrico brasileiro, associada à natureza do segmento de transmissão de energia — considerado um serviço público essencial —, e a elevada diversificação das contrapartes caracterizam o risco de contraparte como sistêmico.
As debêntures são seniores, pari passu com o financiamento do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e contam com conta reserva equivalente à parcela de serviço da dívida vincenda e fianças bancárias até o completion financeiro do projeto, que prevê, entre outras condições, DSCR de 1,20 vez nos últimos 12 meses. No cenário-base da Fitch, isto deve acontecer em 2027. Os DSCRs mínimo e médio da Linhas de Taubaté no cenário de rating da Fitch são de 0,79 vez e 1,05 vez, respectivamente. O projeto apresenta breakeven de custos operacionais de 280% após o completion financeiro, que considera a total utilização dos recursos da conta reserva do serviço da dívida após o alcance dessa etapa. Portanto, um contexto de Realistic Outside Cost (ROC) de 7,5% resulta em múltiplo de ROC de 37 vezes.

Risco de Completion Mitigado Por Fianças Bancárias (Risco de Completion: Forte)

Fianças bancárias emitidas pelo Itaú Unibanco S.A. (Itaú, Rating Nacional de Longo Prazo 'AAA(bra)', Perspectiva Estável) e pelo Banco Bradesco S.A. (Bradesco, Rating Nacional de Longo Prazo 'AAA(bra)', Perspectiva Estável) mitigam o risco de conclusão, pois garantem 100% das debêntures até o completion financeiro do projeto.
Até março de 2020, 90% do projeto encontravam-se concluídos e operacionais, e a expectativa é que os 10% restantes, referentes ao seccionamento da linha em Nova Iguaçu (RJ), sejam concluídos até dezembro de 2020. Adicionalmente, o projeto possui dois reforços solicitados pela Aneel em andamento. Os investimentos estão relacionados ao segundo e ao terceiro banco de autotransformadores. A conclusão está prevista para 2022, com Receita Anual Permitida (RAP) adicional no mesmo ano. As fianças serão liberadas somente quando o projeto atender as condições necessárias, que incluem DSCR acima de1,20vez e conta de reserva totalmente preenchida. No cenário-base da Fitch, que não incorpora o ROC, este índice será atingido apenas no fim de 2027.

Risco de Custo: Médio

O Risco de Custo se baseia nos seguintes subfundamentos:

Baixa Complexidade Operacional (Risco de Escopo: Forte)

A operação e a manutenção de ativos de transmissão são consideradas de baixa complexidade. Não há expectativa de reinvestimentos no projeto ao longo do prazo da dívida.

Operador Experiente (Previsibilidade de Custos: Média)

O projeto assinou contrato anual de operação e manutenção com a Cotesa Engenharia Ltda. (Cotesa), operadora experiente que atualmente atua em mais de 2.650 km de linhas de transmissão no Brasil. A empresa é responsável pela operação da linha, enquanto a manutenção é realizada pela própria Taubaté. A Fitch considera a tecnologia empregada testada e com longo histórico de desempenho. Adicionalmente, há um número suficiente de operadores disponíveis para substituição e o custo contratual é historicamente estável e está de acordo com os benchmarks da agência.

Ausência de Proteções Estruturais e Esperada Baixa Volatilidade de Custos (Volatilidade de Custos & Proteções Estruturais: Médias) Receitas e custos do projeto são reajustados anualmente pelo Índice de Preços ao Consumidor – Amplo (IPCA). Não existe conta reserva para operação e manutenção, e Linhas de Taubaté não conta com seguro específico contra queda de torres. No entanto, a Fitch espera baixa volatilidade de custos e despesas e não há obrigações relevantes para devolver a concessão, nem reinvestimentos previstos até seu término. Além disso, o projeto apresenta breakevens de custo de 280% após o completion financeiro, o que, em um contexto de ROC de 7,5%, resulta em múltiplo de ROC de 37 vezes, no cenário-base.

Receitas Previsíveis e Estáveis (Risco de Receita: Forte)

O projeto firmou contrato, à base de disponibilidade, com o Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS) que estabelece penalidade máxima de 12,5% da RAP e correção anual pela inflação acumulada no período. Além disso, a cada cinco anos, até o 15º ano de operação, a RAP é revisada para restabelecer a Taxa Interna de Retorno (TIR) prevista no leilão. Devido ao robusto arcabouço legal e regulatório do setor elétrico brasileiro, associado à natureza do segmento de transmissão de energia elétrica — um serviço público essencial — e à elevada diversificação das contrapartes, o risco de contraparte é visto como sistêmico.

Estrutura da Dívida Adequada (Estrutura da Dívida: Média)
As debêntures são sêniores e pari passu com o financiamento do BNDES e possuem conta reserva de seis meses. A estrutura da dívida é enfraquecida por sua exposição à taxa de juros de longo prazo (TJLP), devido ao descasamento com o índice utilizado para reajuste das receitas. A estrutura da dívida inclui, ainda, uma cascata de pagamentos bem definida, que será totalmente amortizada até o vencimento e possui 11 anos de intervalo entre o vencimento da dívida e o fim do período de concessão. Por fim, tanto as debêntures como o financiamento do BNDES possuem fianças bancárias até o completion financeiro, que depende, entre outras condições, do atingimento, por 12 meses consecutivos, de DSCR mínimo de 1,20 vez e preenchimento das contas reservas.

Perfil Financeiro

Como consequência dos novos investimentos em reforço e do cronograma de pagamento de garantias financeiras após negociação com os fiadores, no cenário de rating tanto o DSCR mínimo quanto o médio diminuíram para 0,79 vez e 1,05 vez, de 0,90 vez e 1,16 vez, respectivamente. Apesar da queda, o projeto ainda mostra um perfil crescente de DSCR ao longo do prazo da dívida.

Comparação Com Pares
O par direto do projeto é a Transmissora Sul Brasileira de Energia S.A. (TSBE, Rating Nacional de Longo Prazo da segunda emissão de debêntures 'AA(bra)'/Estável), que apresenta DSCRs mínimo e médio de 1,03 vez e 1,25 vez, respectivamente, e múltiplo de ROC de 10,6 vezes.

SENSIBILIDADE DOS RATINGS

Desenvolvimentos que Podem, Individual ou Coletivamente, Levar a uma Ação de Rating Negativa Incluem:

-- Novos atrasos e sobrecustos nas obras de conclusão de Linhas de Taubaté;

-- Incapacidade de obter recursos (capital/dívida) os investimentos em reforços;

-- Alterações na visão da Fitch sobre a qualidade de crédito dos garantidores, até
o completion financeiro.

Desenvolvimentos que Podem, Individual ou Coletivamente, Levar a uma Ação
de Rating Positiva Incluem:

-- Contribuições de capital conforme o planejado;

-- Contratação de fontes de financiamento para os investimentos em reforços;

-- Pagamento/liquidação das contingências previstas.

EMISSÃO

A emissão de debêntures da Linhas de Taubaté, de BRL44,5 milhões, foi realizada em dezembro de 2014, em série única, com vencimento em março de 2030 e pagamentos semestrais de juros. A remuneração das debêntures é equivalente a IPCA mais 7,8774% ao ano.

PRINCIPAIS PREMISSAS

As premissas dos cenários base e de rating da Fitch refletem as projeções macroeconômicas da agência para IPCA e Certificado de Depósito Interbancário (CDI), atualizadas conforme o Global Economic Outlook, publicado em março de 2020. A premissa de TJLP considera 5,7% ao ano em 2020 e 5,45% em 2021 e 5,20% a partir de 2022.
O cenário-base considera disponibilidade de 98,5% ao longo do ciclo do projeto e custos de operação e manutenção e despesas gerais e administrativas de BRL5,35 milhões a partir de 2020, corrigidos anualmente pela inflação. Os DSCRs mínimo e médio (de 2022 a 2029) neste cenário são de 0,84 vez e 1,15 vez, respectivamente.

O cenário de rating assume as mesmas premissas macroeconômicas do cenário base, porém com disponibilidade de 97,5% ao longo do ciclo do projeto. Além disso, operação, manutenção e despesas administrativas são estressadas 7,5% acima do cenário-base e, em 2028, estima-se necessidade de reposição de uma torre de transmissão, ao custo de BRL2,5 milhões (preços de 2018). Os DSCRs mínimo e médio (de 2022 a 2029) neste cenário são de 0,79 vez e 1,05 vez, respectivamente.

PERFIL DE CRÉDITO
A Linhas de Taubaté é uma Sociedade de Propósito Específico (SPE) constituída para construir, operar e manter a linha de transmissão Taubaté (SP) - Nova Iguaçu (RJ) em 500 kV, com circuito simples e extensão aproximada de 247 km. A SPE é 100% controlada pela Gemini Energy S.A., antiga Isolux Energia e Participações S.A., que foi adquirida em dezembro de 2019 pelo Apollo 14 FIP-IE e pelo Power FIP IE, cujo controlador é a Starboard Asset Ltda (80%) em conjunto com a Perfin Asset Management (20%).
A concessão, de trinta anos, foi arrematada em leilão realizado pela Aneel em 2 de setembro de 2011 e prevê, pela prestação do serviço de transmissão, pagamento de RAP de BRL39,5 milhões (ciclo 2019-2020), líquidos de impostos sobre receita e contribuições sociais, corrigidos anualmente pelo IPCA. As receitas estão sujeitas a deduções baseadas na disponibilidade do equipamento, com limites anuais de até 12,5% da RAP.
O projeto Linhas de Taubaté encontra-se ainda em fase de construção, com atraso de mais de três anos em relação à estimativa inicial de entrada em operação. Até março de 2020, o projeto recebia 90% de sua RAP. A conclusão final, com o seccionamento da linha, é esperada para dezembro de 2020. Até dezembro de 2019, o projeto registrava disponibilidade de aproximadamente 98%.

Linhas de Taubaté possui autorizações da Aneel para realizar reforços em suas instalações de transmissão. Os empreendimentos compreendem as instalações do segundo e do terceiro banco de autotransformadores na subestação Nova Iguaçu. O investimento total é de BRL148 milhões (preços correntes) e a RAP adicional, de BRL8,7 milhões, na data base de junho de 2016 para o segundo banco e BRL8,5 milhões na data base de junho de 2019) para o terceiro. A expectativa de entrada em operação comercial do projeto e incorporação da RAP Adicional é no primeiro semestre de 2022.
Ao final de 2019, Linhas de Taubaté apresentava dívida total de BRL216,2 milhões e caixa de BRL2,2 milhões.

INFORMAÇÕES REGULATÓRIAS:

A presente publicação é um relatório de classificação de risco de crédito, para fins de atendimento ao artigo 16 da Instrução CVM nº 521/12. As informações utilizadas nesta análise são provenientes da Linhas de Taubaté Transmissora de Energia S.A.

A Fitch adota todas as medidas necessárias para que as informações utilizadas na classificação de risco de crédito sejam suficientes e provenientes de fontes confiáveis, incluindo, quando apropriado, fontes de terceiros. No entanto, a Fitch não realiza serviços de auditoria e não pode realizar, em todos os casos, verificação ou confirmação independente das informações recebidas.

Histórico dos Ratings:

Data na qual a classificação em escala nacional foi emitida pela primeira vez: 15 de dezembro de 2014.

Data na qual a classificação em escala nacional foi atualizada pela última vez: 9 de outubro de de 2019.

A classificação de risco foi comunicada à entidade avaliada ou a partes a ela relacionadas, e o rating atribuído não foi alterado em virtude desta comunicação.

Os ratings atribuídos pela Fitch são revisados, pelo menos, anualmente.

A Fitch publica a lista de conflitos de interesse reais e potenciais no Anexo X do Formulário de Referência, disponível em sua página na Internet, no endereço eletrônico: https://www.fitchratings.com/site/dam/jcr:015e95de-5c3f-41c8-
b679-b47388194d17/CVM_Form_Referencia_2018.pdf

Para informações sobre possíveis alterações na classificação de risco de crédito veja o item: Sensibilidade dos Ratings.

Informações adicionais estão disponíveis em 'www.fitchratings.com' e em
'www.fitchratings.com/brasil'.

Imprimir o conteúdo Visualizar impressão Fonte: Fitch Ratings - Elaborado por ANBIMA
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ATA ASSEMBLEIA GERAL DOS DEBENTURISTAS DA SEGUNDA SÉRIE DA 4ª (QUARTA) EMISSÃO DE DEBÊNTURES SIMPLES DA INBRANDS S.A. B3 – Elaborado por ANBIMA
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