Em anos anteriores, as ações do setor sofreram em decorrência das condições macroeconômicas. Contudo, a partir de 2011, os resultados das companhias têm sido impactados por questões inerentes à operação como o estouro do orçamento das obras. O anúncio de capitalização da PDG traz mais incertezas.

As incorporadoras começaram a acessar o mercado de capitais a partir de 2005 por intermédio da abertura de capital ou de ofertas que aumentaram a liquidez das ações das companhias que já eram listadas como Cyrela e Rossi.

Até o início de 2011, o desempenho das ações estava muito atrelado ao cenário macroeconômico. Como o modelo de negócios do setor é muito dependente de crédito, questões relacionadas afetavam fortemente essas ações. Por exemplo, em 2008, os papéis das incorporadoras sofreram em decorrência do empoçamento da liquidez que afetou a concessão de crédito. No final de 2010, o crescimento da inflação e, como consequência, da taxa Selic impactou negativamente a performance das ações.

As fontes de preocupação dos analistas têm variado ao longo do tempo. Inicialmente, um banco de terrenos parrudo era considerado relevante para fomentar o crescimento futuro das companhias. Posteriormente, a ênfase foi deslocada para o ritmo de lançamentos. Contudo não bastava lançar, era necessário vender os empreendimentos. Assim, outra medida passou a se destacar: a velocidade das vendas (vendas no período / soma do estoque e dos lançamentos no período). Por ora, duas preocupações têm povoado a mente dos analistas: as margens operacionais e a geração de caixa.

A maioria das empresas do setor já apresentou estouro do orçamento, ou seja, o custo efetivo da obra superou o custo originalmente esperado com impacto negativo sobre a margem operacional. Assim o acompanhamento da margem entrou no rol da preocupação dos analistas. Veja post "O impacto do estouro do orçamento na margem das incorporadoras", de 23/05/12. Essa questão operacional, hoje, tem sido importante para derrubar a cotação dos papéis e não somente aspectos de cunho macroeconômico.

Além disso, como grande parte dos empreendimentos foi lançada em 2007/2008, espera-se que em 2012 as companhias passem a gerar fluxo de caixa operacional positivo. O modelo de negócios é intensivo em caixa no início da construção com a aquisição do terreno (a não ser que este seja adquirido por intermédio de permutas) e com os gastos com a obra. O endividamento das companhias tende a subir durante esse período. Por outro lado, na entrega das chaves, os contratos dos mutuários geralmente são repassados aos bancos o que gera um influxo de caixa. É obedecendo a essa lógica que os analistas esperam uma geração de caixa operacional positiva a partir de 2012 com a entrega das unidades.

Assim causou surpresa o anúncio da PDG nesta segunda, 28 de maio. A Vinci Partners propôs à administração da companhia a emissão de R$ 800 milhões em bônus de subscrição e R$ 1,2 bilhão em debêntures conversíveis em ações em 2016 (preço já corrigido pela Selic). Esse aumento de capital de R$ 2 bilhões será levado à assembleia de acionistas para aprovação. O preço sugerido por ação é de R$ 4,02, inferior ao valor patrimonial por ação atual de R$ 5,80. Na parcela das ações derivadas das debêntures, existe um preço implícito de uma opção de compra. Assim o preço atual seria entre R$2,60-R$3, logo inferior ao preço corrente de mercado. O preço por ação da debênture será corrigida pela taxa Selic até a emissão em 2016. As debêntures não gerarão juros no período. A Vinci Partners deve aumentar sua participação na companhia de cerca de 1% para cerca de 10%, dependendo do grau de adesão à oferta dos atuais acionistas.

Essa emissão indica que a empresa terá dificuldades de gerar caixa suficiente em 2012 e levantar novas dívidas para atender sua dívida de curto prazo ao redor de R$ 2 bilhões. Atrasos na entrega de projetos lançados em 2007 e 2008 pela Agre, empresa adquirida pela PDG que englobava as companhias Agra, Klabin e Abyara, podem postergar a entrada de caixa. Além disso, com o caixa menos robusto, a companhia deve reduzir sua estimativa oficial de lançamentos (“guidance”) para 2012, atualmente entre R$ 8 e R$ 9 bilhões. São notícias negativas para a tese de investimento de PDG.

Apesar de o anúncio ser negativo para os atuais acionistas, pois esses terão sua participação diluída e o aumento do capital a preço tão baixo mostra que a companhia não conseguirá gerar caixa suficiente e nem levantar dívida nova para honrar seus compromissos de curto prazo, as ações de PDG (PDGR3) apresentaram valorização de 5% nesta segunda-feira , 28 de maio. As razões: investidores reduzindo a posição short no papel devido à ocorrência de um fato novo e a possível formação de um novo bloco de controle que pode trazer de novo a companhia para o rumo, perdido após a oferta pública em 2010 quando o fundo FIP Pactual Fund (fundo administrado pela Vinci e onde Gilberto Sayão, membro da Vinci e atual Conselheiro de Administração da PDG era um dos principais acionistas indiretos da incorporadora na época) vendeu suas ações, transformando a companhia em uma empresa sem controlador definido, com capital pulverizado.

Mas dia de muito, véspera de pouco. Com o fim da redução da posição short, o papel já caía 6% as 14h39 desta terça, 29 de maio.

Com essa forte volatilidade das ações derivada de aspectos macro e microeconômicos, definitivamente, o setor imobiliário não parece ser o porto mais adequado para os investidores conservadores.