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Fitch Coloca Rating 'AA-(bra)'da 4ª Emissão da Linhas de Taubaté em Observação Negativa 16/04/2019


A Fitch Ratings colocou, hoje, em Observação Negativa o Rating Nacional de Longo Prazo 'AA-(bra)' (AA menos (bra)) da quarta emissão de debêntures da Linhas de Taubaté Transmissora de Energia S.A. (Linhas de Taubaté). A emissão, no montante de BRL44,5 milhões, tem vencimento em março de 2030.

A Observação Negativa reflete a incerteza quanto ao pagamento das obrigações vencidas do projeto. A Fitch espera que as condições de quitação sejam definidas após o processo de aquisição em andamento.

PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DO RATING

O rating reflete a adequada mitigação dos riscos de completion e de ramp-up do projeto, realizada por meio de fianças bancárias, que cobrem 100% do volume das debêntures até que o Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (Debt Service Coverage Ratio - DSCR) atinja 1,20 vez. Também considera a relativamente baixa complexidade da operação, da manutenção e dos investimentos ao longo da vida do ativo.

A classificação reflete, ainda, a estrutura legal e regulatória do setor elétrico brasileiro, associada à natureza do segmento de transmissão de energia — considerado um serviço público essencial —, e a elevada diversificação das contrapartes, o que caracteriza o risco de contraparte como sistêmico.

As debêntures são seniores, pari passu com o financiamento do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e contam com conta reserva equivalente à parcela de serviço da dívida vincenda e fianças bancárias até o completion financeiro do projeto, que prevê, entre outras condições, DSCR de 1,20 vez nos últimos 12 meses.

Apesar de um perfil de DSCR de 1,18 vez de 2020 a 2029 no cenário de rating da Fitch ser condizente com uma categoria de rating superior, o mesmo cenário aponta DSCR mínimo de 0,98 vez em 2020 e abaixo de 1,10 vez até 2024, o que limita o rating a 'AA-(bra)' (AA menos (bra)).

Além disso, o projeto apresenta breakeven de custos operacionais de 79%, o que, em um contexto de Realistic Outside Cost (ROC) de 7,5%, resulta em um múltiplo de ROC de 10,5 vezes, considerado fraco em comparação ao portfólio de projetos de linhas de transmissão da Fitch no Brasil.

Risco de Completion Mitigado Por Fianças Bancárias (Risco de Completion: Forte)

Fianças bancárias emitidas pelo Itaú Unibanco S.A. (Itaú, Rating Nacional de Longo Prazo 'AAA(bra)', Perspectiva Estável) e pelo Banco Bradesco S.A. (Bradesco, Rating Nacional de Longo Prazo 'AAA(bra)', Perspectiva Estável) mitigam o risco de completion, pois garantem 100% das debêntures até o completion financeiro do projeto.

Até março de 2019, 90% do projeto encontravam-se concluídos e operacionais, e a expectativa é de que os 10% restantes, referentes ao seccionamento da linha em Nova Iguaçu (RJ), sejam concluídos até o primeiro semestre de 2020. As fianças serão liberadas somente quando o projeto atender as condições necessárias, que incluem DSCR acima de 1,20 vez e conta de reserva totalmente preenchida, o que Taubaté espera que ocorra em 2020. O cenário-base da Fitch, que não incorpora o ROC, indica que este índice será atingido apenas ao final de 2025.

Risco de Custo: Médio

O Risco de Custo se baseia nos seguintes subfundamentos:

Baixa Complexidade Operacional (Risco de Escopo: Forte)

A operação e a manutenção de ativos de transmissão são consideradas de baixa complexidade. Não há expectativa de reinvestimentos no projeto ao longo do prazo da dívida.

Operador Experiente (Previsibilidade de Custos: Média)

O projeto assinou contrato anual de operação e manutenção com a Cotesa Engenharia Ltda. (Cotesa), operadora com experiência e atualmente atuando em mais de 2.650 km de linhas de transmissão no Brasil. A empresa será responsável pela operação da linha, enquanto a manutenção será realizada pela própria Taubaté. Como o detalhamento dos custos previstos para manutenção não estavam disponíveis, a Fitch utilizou os custos históricos como base para as projeções dos cenários base e de rating. Além disso, na ausência de um relatório de Engenheiro Independente (IE), foi aplicado um ROC de 7,5% para projetos considerados "Médios", de acordo com a Availability-Based Projects Rating Criteria.

Baixa Necessidade de Reinvestimentos Mitiga Ausência de Proteções Estruturais (Volatilidade de Custos & Proteções Estruturais: Médias)

Receitas e custos do projeto são reajustados pela inflação. Não há conta reserva para operação e manutenção, e Linhas de Taubaté não conta com seguro específico contra queda de torres. Porém, espera-se baixa volatilidade de custos e despesas e não há obrigações para devolver a concessão, nem reinvestimentos previstos até seu término. Além disso, o projeto apresenta breakevens de custo de 79%, a partir do cenário de rating, que, no contexto de ROC de 7,5%, resultam em múltiplo de ROC de 10,5 vezes.

Receitas Previsíveis e Estáveis (Risco de Receita: Forte)

O projeto firmou um contrato, à base de disponibilidade, com a Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel), que estabelece dedução máxima de 12,5% da Receita Anual Permitida (RAP) em caso de penalidades por indisponibilidade. O risco de contraparte é mitigado pelo robusto arcabouço legal e regulatório do setor elétrico brasileiro, associado à natureza do segmento de transmissão — um serviço público essencial — e à elevada diversificação das contrapartes, que caracterizam este risco como sistêmico.

A RAP é corrigida anualmente pela inflação acumulada no período e, a cada cinco anos, até o 15º ano, reajustada para manter a taxa interna de retorno do projeto imune a variações macroeconômicas. A Fitch considera esta característica positiva, pois o financiamento do projeto também está atrelado à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), um dos parâmetros para a revisão da RAP.

Estrutura da Dívida Adequada (Estrutura da Dívida: Média)

As debêntures são sêniores e pari passu ao financiamento do BNDES e possuem conta reserva do serviço da dívida de seis meses. A estrutura da dívida é enfraquecida por sua exposição à TJLP, devido ao descasamento com a receita, que é reajustada pela inflação. No entanto, a estrutura inclui uma cascata de pagamentos bem definida, é totalmente amortizada até o vencimento e possui 11 anos de prazo entre o vencimento da dívida e o fim do período de concessão. Por fim, tanto as debêntures como o financiamento do BNDES possuem fianças bancárias até o completion financeiro, que depende, entre outras condições, do atingimento por 12 meses consecutivos de DSCR mínimo de 1,20 vez e preenchimento das contas reservas.

Perfil Financeiro

Apesar de no cenário de rating da Fitch um perfil de DSCR de 1,18 vez ser condizente com categoria de rating superior, o mesmo cenário aponta mínimo de 0,98 vez em 2020 e perfil abaixo de 1,10 vez até 2024, o que limita o rating a 'AA-(bra)' (AA menos (bra)). Além disso, o projeto apresenta breakeven de custos operacionais de 79%, o que, em um contexto de ROC de 7,5%, resulta em um múltiplo de ROC de 10,5 vezes, considerado fraco quando comparado a outros ativos do portfólio de projetos de linhas de transmissão da Fitch no Brasil.

Comparação Com Pares

O par direto do projeto é a Transmissora Sul Brasileira de Energia S.A. (TSBE, Rating Nacional de Longo Prazo da segunda emissão de debêntures 'AA(bra)'/Estável), que apresenta DSCRs mínimo e médio de 1,08 vez e 1,28 vez, respectivamente, e múltiplo de ROC de 19,3 vezes.

SENSIBILIDADES DO RATING

Desenvolvimentos que Podem, Individual ou Coletivamente, Levar a uma Ação de Rating Negativa Incluem:

-- Perfil de DSCR abaixo de 1,10 vez, no cenário de rating.
-- Definição das condições para quitação das obrigações vencidas que afetem o fluxo de caixa do projeto;
-- Alterações na visão da Fitch sobre a qualidade de crédito dos garantidores, até o completion financeiro.

Desenvolvimentos que Podem, Individual ou Coletivamente, Levar a uma Ação de Rating Positiva Incluem:

-- Perfil de DSCR acima de 1,25 vez, no cenário de rating.

RESUMO DO DESEMPENHO

O projeto Linhas de Taubaté encontra-se ainda em fase de construção, com atraso de mais de três anos em relação à estimativa inicial de entrada em operação. Até março de 2019, o projeto recebia 90% de sua RAP. A conclusão final, com o seccionamento da linha, é esperada para fevereiro de 2020. Até dezembro de 2018, o projeto registrava disponibilidade de aproximadamente 95%.

Ao final de 2018, Linhas de Taubaté apresentava dívida total de BRL219,4 milhões e caixa de BRL6,6 milhões (BRL3,5 milhões no ano anterior).

CENÁRIOS DA FITCH

As premissas dos cenários base e de rating da Fitch refletem as projeções macroeconômicas da agência para o Índice de Preços ao Consumidor - Amplo (IPCA) e Certificado de Depósito Interbancário (CDI) atualizadas conforme o Global Economic Outlook, publicado em março de 2019. A premissa de TJLP considera 6,6% ao ano em 2019 e 6,0% ao ano a partir de 2020. O cenário-base considera disponibilidade de 98,5% ao longo do ciclo do projeto e custos de operação e manutenção e despesas gerais e administrativas de BRL5,4 milhões a partir de 2019, corrigidos anualmente pela inflação. Os DSCRs mínimo e médio (de 2020 a 2029) neste cenário são de 1,06 vez e 1,22 vez, respectivamente.

O cenário de rating assume as mesmas premissas macroeconômicas do cenário-base, porém com disponibilidade de 97,5% ao longo do ciclo do projeto. Além disso, operação, manutenção e despesas administrativas são estressadas 7,5% acima do cenário-base e, em 2020, estima-se a necessidade de reposição de uma torre de transmissão, ao custo de BRL2,5 milhões (preços de 2018). Os DSCRs mínimo e médio (de 2020 a 2029) neste cenário são de 0,98 vez e 1,18 vez, respectivamente.

PERFIL DO PROJETO

A Linhas de Taubaté é uma Sociedade de Propósito Específico (SPE) constituída para construir, operar e manter a linha de transmissão Taubaté (SP) - Nova Iguaçu (RJ) em 500 kV, com circuito simples e extensão aproximada de 247 km. A SPE é 100% controlada pela Isolux Brasil, subsidiária brasileira da Isolux Energy Investments, SLU (Isolux) para investimentos em energia. Em junho de 2018, o Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade) aprovou a aquisição de Linhas de Taubaté pela Celeo Redes do Brasil S.A. Este processo deve ser concluído até o final de 2019.

A concessão, de trinta anos, foi arrematada em leilão realizado pela Aneel em 2 de setembro de 2011 e prevê, pela prestação do serviço de transmissão, pagamento de RAP de BRL27,98 milhões (valores de setembro de 2011), líquido de impostos sobre receita e contribuições sociais, corrigido anualmente pelo IPCA. As receitas estão sujeitas a deduções baseadas na disponibilidade do equipamento, com limites anuais de até 12,5% da RAP.


Imprimir o conteúdo Visualizar impressão Fonte: Fitch Ratings
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