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Fitch Eleva Ratings da Saesa Para 'BBB-(bra)'; Perspectiva Positiva 02/05/2019


A Fitch Ratings elevou, hoje, os ratings de diferentes séries de duas emissões de debêntures da Santo Antônio Energia S.A. (Saesa), conforme a seguir:

-- Primeira série da primeira emissão de debêntures, no montante de BRL750,0 milhões, com vencimento em outubro de 2037: Rating Nacional de Longo Prazo elevado para 'BBB-(bra)'/Perspectiva Positiva, de 'CC(bra)'/Observação Positiva;
-- Segunda série da primeira emissão de debêntures, no montante de BRL750,0 milhões, com vencimento em junho de 2038: Rating Nacional de Longo Prazo elevado para 'BBB-(bra)' (BBB menos (bra))/Perspectiva Positiva, de 'CC(bra)'/Observação Positiva;
-- Primeira série da terceira emissão, no montante de BRL200,0 milhões, com vencimento em abril de 2022: Rating Nacional de Longo Prazo elevado para 'BBB-(bra)' (BBB menos (bra))/Perspectiva Positiva, de 'CC(bra)'/ Observação Positiva;
-- Segunda série da terceira emissão, no montante de BRL500,0 milhões, com vencimento em abril de 2024: Rating Nacional de Longo Prazo elevado para 'BBB-(bra)' (BBB menos (bra))/Perspectiva Positiva, de 'CC(bra)'/Observação Positiva.

A elevação dos ratings reflete a melhora do Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (DSCR) do projeto após a aprovação e a execução do reperfilamento das dívidas da Saesa junto ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e aos bancos repassadores, em dezembro de 2018. Nos cenários atualizados da Fitch, o projeto não depende de aportes adicionais de seus acionistas para honrar seus compromissos e, portanto, seu rating está baseado em seu perfil de risco isolado.

A Perspectiva Positiva reflete a expectativa da Fitch de que a partir de 2020 o projeto apresentará DSCRs condizentes com ratings superiores. Logo, após 2019 os ratings poderão ser elevados.

PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DOS RATINGS

Sumário: Os ratings da Saesa se baseiam no perfil operacional da companhia, que, apesar de apresentar geração de caixa estável e previsível, com 90% das receitas contratadas e participação no Mecanismo de Realocação de Energia (MRE), mantém uma exposição residual relevante ao risco hidrológico, na forma de liquidações de energia e pagamento de penalidades devidas ao Generation Scale Factor (GSF).

Nos cenários da Fitch, o projeto não depende de aportes adicionais para honrar seus compromissos financeiros. No cenário de rating, o DSCR em 2019 é de 1,0 vez, o que limita o rating pela reduzida capacidade de absorver impactos adversos adicionais neste ano. No médio prazo, os DSCR médios no cenário de rating de 1,22 vez (2019 a 2024) e de 1,87 vez (2025 a 2037) condizem com ratings superiores.

Riscos Operacionais Baixos [Risco Operacional - Médio]:
A Saesa é responsável por operar o projeto e se beneficia da expertise de Furnas Centrais Elétricas S.A. (Furnas, patrocinadora com a maior participação acionária no projeto, Rating Nacional de Longo Prazo 'AA(bra)'/Perspectiva Estável) na operação de projetos hidrelétricos relevantes, como Itaipu, que conta com mais de 14 mil MW de capacidade instalada. Nenhum investimento significativo adicional é esperado ao longo do prazo da dívida.

MRE e Repactuação do GSF Mitigam Risco de Volume [Risco de Receita - Volume: Médio]:
A Saesa participa do MRE, que mitiga os riscos de geração de energia isolada do projeto. Caso o projeto não entregue a energia comercializada, mas o MRE, sim, a exposição da Saesa será calculada segundo a Taxa de Otimização do Sistema (TEO), equivalente a BRL12,41/MWh (preços de 2019).
Caso o MRE gere energia abaixo da garantia física (GSF menor do que 1,0), o projeto estará exposto ao preço de liquidação de diferenças (PLD), mas limitado a 7% para os contratos no Ambiente de Contratação Regulada (ACR) das 44 turbinas originais e 100% protegido para os contratos no ACR das seis últimas turbinas, devido à repactuação do risco hidrológico.

Contratos de Compra de Energia a Preços Fixos de Longo Prazo [Risco de Receita - Preço: Médio]: Aproximadamente 90% da energia assegurada da Saesa estão contratados a preços fixos através de contratos de venda de energia (PPAs) de longo prazo, sendo aproximadamente 70% no mercado regulado, e o restante, através de contratos bilaterais, com uma importante concentração na Companhia Energética de Minas Gerais (Cemig, 'A-(bra)' (A menos (bra)/Perspectiva Positiva). Há exposição ao PLD (preço spot) quando o GSF fica abaixo de 1,0. A Saesa tem obrigação de descontratar energia futura com base no histórico do GSF, o que mitiga parcialmente sua exposição.

Estrutura de Dívida Adequada [Estrutura de Dívida - Médio]:
A estrutura da dívida se beneficia de uma cascata de pagamentos pré-determinada, na qual principal e juros são seniores em relação a outras dívidas e contam com garantias pari-passu com todos os credores seniores do projeto, incluindo o financiamento de longo prazo do BNDES. A primeira emissão de debêntures apresenta conta reserva do serviço da dívida equivalente a 110% de uma prestação anual vincenda, enquanto a terceira emissão de debêntures também apresenta conta reserva do serviço da dívida equivalente ao próximo pagamento de juros e principal (seis meses de juros e 12 meses de principal). Ambas se beneficiam de conta reserva de três meses de operação e manutenção (O&M) do projeto. O reperfilamento da dívida do BNDES incluiu um mecanismo de amortização extraordinária obrigatória (cash sweep), caso o projeto apresente saldo mínimo de caixa de BRL300 milhões, aplicável apenas a este financiamento a partir de dezembro de 2019, e retenção integral de dividendos até o completion financeiro, que não poderá ocorrer antes de 2024. A estrutura ainda se beneficia de um contrato de suporte dos acionistas até o completion financeiro. Por meio dele, os acionistas são obrigados a realizar aportes de capital na empresa em caso de eventuais necessidades adicionais de caixa. Atualmente, o rating não está limitado a esta garantia, por a qualidade de crédito dos acionistas ser inferior à do projeto.

Perfil Financeiro: Nos cenários da Fitch, o projeto não depende de aportes adicionais para honrar seus compromissos financeiros. No cenário de rating, o DSCR em 2019 é de 1,0 vez, e no curto prazo o rating é limitado pela reduzida capacidade de absorver impactos adversos adicionais. No médio prazo, os DSCR médios no cenário de rating de 1,22 vez (2019 a 2024) e de 1,87 vez (2025 a 2037) condizem com rating superiores. Neste cenário, o cash sweep da dívida do BNDES é utilizado a partir de 2022.

Comparação Com Pares: O par mais próximo da Saesa é a Empresa de Energia Cachoeira Caldeirão S.A. (Cachoeira Caldeirão, Rating Nacional de Longo Prazo da terceira emissão de debêntures 'A(bra)'/Perspectiva Estável, DSCR mínimo e médio de 0,95 e 1,10 vez no cenário de rating).

Apesar de as métricas após 2019 da Saesa serem superiores às de Cachoeira Caldeirão, o DSCR de 1,0 vez em 2019 da primeira atualmente limita seu rating.

SENSIBILIDADES DOS RATINGS

Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a ações de rating negativas incluem:
-- Desvios materiais negativos das premissas do cenário de rating, que levem a um DSCR abaixo de 1,0 vez em 2019.
Desenvolvimentos que podem, individual ou coletivamente, levar a ações de rating positivas incluem:
-- Cumprimento das obrigações financeiras em 2019;
-- Manutenção de perfil de DSCR acima de 1,10 vez

RESUMO DA PERFORMANCE

Em dezembro de 2018, o reperfilamento das dívidas da Saesa junto ao BNDES e aos bancos repassadores foi concluído. Em 2019 e 2020, essa operação representará, respectivamente, cerca de BRL1,1 bilhão e BRL800 milhões a menos de serviço da dívida.
Em 2018, apresentou receita líquida de BRL3,0 bilhões e EBITDA de BRL1,0 bilhão. Em 31 de dezembro de 2018, a Saesa possuía dívida líquida de BRL14,9 bilhões.

CENÁRIOS DA FITCH

As premissas dos cenários base e de rating da Fitch refletem as projeções macroeconômicas de Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) e Certificado de Depósito Interbancário (CDI) atualizadas conforme o Global Economic Outlook da agência, publicado em abril de 2019. A premissa de taxa de juros de longo prazo (TJLP) considera 6,6% ao ano em 2019 e 6,0% ao ano a partir de 2020.

Os cenários da Fitch não contemplam pagamentos devidos pelo Consórcio Construtor Santo Antônio (CCSA) à Saesa pelo não atendimento completo da antecipação da entrada em operação comercial do projeto, no tempo e montante esperados pela companhia.

O cenário-base considera GSF e PLD (preços de 2018), respectivamente, de 0,84 e BRL210,0/MWh (2019), 0,92 e BRL160,0/MWh (2020) e 0,93 e BRL174,0/MWh (2021) e de 0,94 e BRL217,0/MWh de 2022 em diante. Os custos de O&M foram estressados em 5% acima do orçamento da empresa.

Para 2019, o cenário de rating considera os mesmos indicadores do cenário-base. Daí em diante considera 0,88 e BRL201,0/MWh (2020) e 0,89 e BRL223,0/MWh (2021) e de 0,90 e BRL243,0/MWh de 2022 em diante. Adicionalmente, em 2025 e 2036, o GSF foi estressado para 0,85, considerando um PLD médio de BRL284,0/MWh (preços de 2018). Os custos de O&M foram estressados em 5% acima do caso base.

No cenário-base da Fitch, o DSCR mínimo é de 1,2 vez em 2019 e o médio, de 1,27 vez (2019-2024) e 2,39 vez (2025-2037). Já no cenário de rating, o DSCR mínimo é de 1,0 vez em 2019, e o médio, de 1,22 vez (2019-2024) e 1,87 vez (2025-2037).

PERFIL DO PROJETO

A Saesa é uma sociedade de propósito específico (SPE) constituída para construir e operar a Usina Hidrelétrica de Santo Antônio, no Rio Madeira, em Porto Velho (RO). A SPE ganhou o contrato de concessão de 35 anos (com vencimento em 2043) no Leilão de Energia Nova 005/2007, realizado em dezembro daquele ano.

Os acionistas da Saesa são Furnas ('AA(bra)'/Estável, com 43,06% de participação), Odebrecht Energia do Brasil S.A. (não avaliada pela Fitch, com 18,25%), Cemig Geração e Transmissão S.A. ('A-(bra)' (A menos (bra))/Perspectiva Positiva, com 8,53%), Saag Investimentos S.A. (não avaliada pela Fitch, com 10,53%) e Caixa FIP Amazônia Energia (não avaliada pela Fitch, com 19,63%).

DETALHES DAS EMISSÕES

A primeira emissão de debêntures, de BRL1,5 bilhão, em duas séries, vence em junho de 2038. Os pagamentos de juros e de principal são anuais e começarão a ser pagos em outubro de 2023 (primeira série) e em junho de 2024 (segunda série).

A terceira emissão de debêntures, no montante de BRL700,0 milhões, também em duas séries, vence em abril de 2024. Os pagamentos de juros são semestrais e os de principal, anuais. O pagamento de juros começou em outubro de 2014 e o do principal terá início em abril de 2020 (primeira série) e em abril de 2022 (segunda série).

As debêntures apresentam forte estrutura de garantias reais e fidejussórias, compartilhada com os demais credores seniores (BRL10,5 bilhões). Os controladores garantem, de forma não solidária, por meio de um contrato de suporte de acionistas para as instituições privadas, e de fianças corporativas, para entes públicos, todo o serviço da dívida e quaisquer custos excedentes do projeto - incluindo penalidades associadas ao fator de indisponibilidade (FID) e liquidações devidas referentes ao GSF até, pelo menos, a liquidação total da terceira emissão, em abril de 2024, e o cumprimento de certas condições.


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